虎牙直播日前公布了IPO后真正经受考验的2018Q2财报。营收翻倍增长，毛利与变现能力稳步提升。
尽管IPO后公允值变化导致巨亏，并一度重挫当日股价，但一次性财务处理反映的不是虎牙财务基本面。
夸克关注的焦点，不在Q2短期数据，而在于Q2财报暗示、传递出来的一些中长期发展信号。
我们认为，这里面隐含着虎牙未来一个周期的商业模式变化，必将影响它的成长性与投资价值。
财报发布后分析师会议上，欢聚时代董事长兼代理CEO、虎牙董事长李学凌、虎牙直播CEO董荣杰等人谈到了营收、毛利、广告变现、成本控制、技术研发等诸多要素。 但若说关键的部分，夸克点评认为，在于传递了以下三个方面的信息：一、虎牙将强力涉入全球电竞行业。
二、继续扩张游戏直播业，在年初国际化平台基础上，优先深耕东南亚市场;三、在YY支持下，继续强化与腾讯集团游戏与电竞业务的全面合作。
这三点信息，属于财报基础内容，也是李学凌财报会前致辞、董荣杰财报后分析师会议上所做的描述，非常清晰。
李学凌的说法：“从全球来看，电竞已成为一种现象，吸引了大量新游戏玩家和更大观众群，凭借直播行业领导者YY以及游戏巨头腾讯强大的资源和支持，我们相信虎牙将利用中国和全球蓬勃发展的电子竞技市场来巩固其领导地位。”
若你熟悉虎牙游戏直播，或能回顾起过去半年多来它与腾讯游戏业务的一些合作动向：双方自今年1月已达成战略性合作意向;3月，腾讯突击入股虎牙，搭上后者IPO便车，双方强调将走向全面合作。只是说，一些方面尚未细化下来。
2018年Q2财报，传递的三大关键信息，正是双方全面战略合作的落地。
可以判断，在Q2营收翻倍基础上，本就是两大旺季的Q3与Q4，将会推动虎牙2018年获得一个更好的收成。
当然，好事者可能认为，虎牙如此全面拥抱腾讯，未来势必在上游游戏内容方面导致单一客户占比太高，形成依赖，堆高运营风险。
这确实也是夸克担心的一面。不过，若考虑到腾讯的第二大股东地位、游戏主业的市占与海内外影响力，再结合游戏直播平台(虎牙)与游戏内容平台(腾讯)之间的高度协同关系，至少这个阶段，全面拥抱腾讯，在游戏内容资源、品牌辐射、海内外网络支撑等方面，完全符合虎牙的利益。
何况，腾讯还投资并控股了斗鱼，呵呵。腾讯虽大，某些资源也越来越呈现为稀缺状态。老实说，虎牙Q2财报传递这些信息，斗鱼那边肯定酸楚得很，它毕竟已经是腾讯控股子公司。
不过，博弈的心理有时就是如此。越是资本关系控制紧密的，越可能要显得“中立”。因为斗鱼“可控”。而腾讯只是虎牙二股东，如果不能进一步强化合作，这个已经IPO的小巨头，有可能牵手其他更多阵营，它的势能很难掌控。
我们看到，在一些非游戏领域，虎牙与阿里系企业早有牵手合作。它展示了一个开放平台的气质。
夸克认为，此刻的腾讯，一定期望通过全面的合作加深与虎牙的关系，即便资本层面无法真正控制，但至少业务层面可以捆绑更深。斗鱼资本关系“可控”，业务层面反而可能会有些尴尬。
这种局面，可能会促使虎牙与斗鱼之间出现比较微妙的关系。有很多人猜测不排除合并，这里我们不做任何猜测，毕竟这还是不确定性的世界。
绕远了一些。我们回到刚才的话题上。
获得腾讯游戏、电竞主业的支撑，于虎牙来说，落在主业层面，所能带来的短中长期成效并不一致。Q2财报传递的关键信息里，有虎牙的节奏把控：
一、在YY、腾讯支撑下，游戏直播业务基本属于“明火”。无论是国内业务还是国际化拓展，都能获得预期中的成长。
就是说，游戏直播概念走向成熟，有了巨头帮衬，可以大幅消除未来一个较长周期的不确定性，首先能让整个公司立于不败之地，稳健运营。这能唤起资本市场的基础认知，有利于市值管理。
但明火型的业务，即便增长稳健，也会缺乏一些想象空间。财务面可能出色，但于资本市场来说，机构可能会认为你缺乏更大的成长预期。
加上刚才说的，捆绑腾讯虽然于业务有利，但也会导致单一客户过于集中，引发投资者质疑，会怀疑你缺乏创新、开拓更多成长渠道的能力。所以，此刻的虎牙，必须尽快对外展示未来一个周期的愿景。也就是说，它必须对外初步描绘出一种新的成长逻辑。
这当然也可以说是一个新的故事，无可厚非。
那么，这个初步的愿景、成长落地到底是什么呢?
那就是——
二、“硝烟”状态中的电竞。
为什么用了“硝烟”一词。因为，就成长的预期来说，资本市场更喜欢硝烟，喜欢未来，而不喜欢你反复讲述已经呈现为“明火”状态的确定性业务。
当然，虎牙这块业务，不可能从资本市场出发，而必定是源于它现有的主业，也就是游戏直播业务。
这种逻辑在于，游戏内容平台与游戏直播平台之间是一种上下游合作与协同的关系，直播能挖掘、放大游戏业的价值，让它走出游戏概念，走向泛娱乐社会。
而电竞业的价值在于，它不是主要侧重线上形态的“直播”，而是一种线上线下高度融合的全新的产业链。形式上，它具有过去说的O2O业务特征。而今，它已经具有全渠道、全链路、全场景的全域特征，本质上，它也是一种所谓的“新零售”形态。
虎牙涉入电竞，虽然表面从直播切入，但它着眼于一种价值链的重构。过去半年多，我们看到，借助多项自创、嫁接的电竞赛事，这个小巨头的触达力突然强大许多。
Q2财报与会后分析师会议中，虎牙主要突出了电竞的风口趋势，海内外赛事层面的合作，尤其是独家合作与独立创设的部分。但没有展开更多。
夸克想提醒两个方面的价值：
1、电竞不仅是一种业务形态，更是一种平台化战略，也是一种生态构建策战略。
因为，我们能够看到，除了游戏业的内容、软硬件、智能设备、运营平台外，还有物理空间或商业地产、周围配套的公共设施尤其吃喝玩乐行，当然还有诸多2C端的入口服务，涉及票务等等。
你会发现，虎牙的场景，虽然基于游戏直播主业，但它未来所要整合的资源远远超过游戏业本身。这个里面隐含着2B、2C的巨大商机。
未来的虎牙，不是直播平台概念，而是一种现场娱乐业的“运营商”概念!它有许多扮演基础设施服务的想象空间。
2、电竞能帮虎牙渗透许多线下关联较紧的场景，不但能放大游戏直播的业务，更能反哺“直播”，推动“直播”走出目前过度依赖游戏业的现状，走向“直播+”模式。也就是说，未来的“直播”，将是许多场景的构建利器。
这一点，董荣杰过去一年多次强调过。最近一次是，他接受雷建平采访时，强调了教育业场景的直播价值。
显然，这两个维度里，隐含着虎牙更大的愿景。它能推动这家游戏直播小巨头走向更大的舞台。
而夸克也明确地判断，布局电竞业，也将是虎牙走出中短期过于依赖腾讯资源的关键战略。因为，一旦这个模式运营成熟，腾讯等游戏内容提供商与运营平台，就不是整个价值链上最核心的部分，它们只是整个庞大的电竞平台上的一个服务品类，单一的游戏仅止于一个SKU的概念。未来的电竞舞台上，会有远超出游戏概念的泛娱乐服务。
所以，夸克认为，电竞就是虎牙的一个中长期愿景，也是它此刻面向资本市场所能清晰讲述的合理的成长逻辑。我们确实看到，无论是政策面、消费趋势面、泛娱乐产业升级面、ICT基础设施乃至整个数字化转型的动向里，电竞业等现场娱乐服务，都有望成为下一轮竞逐的热点。
同样，在这个层面上，我们说，虎牙是在用中短期全面拥抱腾讯的方式，努力在中长期的视野里走出腾讯的捆绑，走向更为独立的路径。
这样说，好像是在拨弄虎牙与腾讯之间的紧密关系。
好事者会说，3月份突击投资入股时，协议条款里，有这样一条，说是未来腾讯有通过市场公平价格获得虎牙51%股份的权利。听上去，好像虎牙早晚也会完全入那腾讯之瓮。
夸克点评确实也看到了这一条款的基本描述，虽然并不了解更多细节。但就2018年3月的局面来说，考虑到长远，腾讯需要虎牙，可能甚于虎牙需要腾讯。否则，腾讯应该不会几乎同一天宣布同时投资虎牙与斗鱼。它一定看到了虎牙身上某种不同的气质。
这不是猜测。因为，我们看到，腾讯也正在转变策略，落实一场全新的转型：游戏业短期仍是主业，但在马化腾年初的表达里，它已降到50%以下，而要壮大这块业务，他强调了直播、社交、短视频的价值。这里面明显吻合着虎牙们的世界。而事实上，腾讯已经制定了“科技+文化”的转型方向，开始强化B端的服务。
在这个大的背景中，虎牙们既能进一步壮大腾讯的主业，也能帮它创造战略转型的缓冲带，降低许多运营的风险。
接着分析。我们说，腾讯理论上尽管拥有未来获得虎牙51%股份的权利，但幕后恐怕不会那么容易。这不是纯粹资本的事。背后涉及到一家新锐平台未来的运营独立性问题。
夸克的判断是，腾讯想实现这一目标非常困难。主要有以下几点：
一、尽管不掌握协议条款的细节，但从虎牙挂牌地看，幕后不排除有同股不同权的制度设计。形式上，自然人大股东李学凌与董荣杰都是虎牙母体YY的一致行动人。二、人的因素。
关于这第二点，夸克建议读者多了解一下虎牙与母体YY的背景，尤其是欢聚时代创始人李学凌的创业履历，当然也包括多年搭档董荣杰的背景。因为，你会从中觉察到，他们身上的一种独立性。
这里不准备讲述太多李学凌的故事，但要提几件事。多玩创立后，曾多次成为互联网巨头们觊觎的对象。
2008年年初，巨人美国挂牌后，史玉柱要收购多玩。当时李学凌已融到1100万美元，直接拒绝了他;2010年，腾讯提出1.5亿美元现金收购多玩，并答应给李学凌40%的股份。李一度犹豫，征求过雷军意见，后者甚至建议接受。而在征询过家人以及全体高管意见后，他最后再度拒绝。据说李学凌为此泪洒当场。
此后多玩遭遇腾讯多路阻击，后者甚至终止一切已签合同。但YY仍还是在腾讯主战场成长起来。若想体会那个周期它与腾讯的博弈，可阅读一下2011年李学凌在微博上写的一篇文章《李学凌：我想对马化腾说》。
你会发现，前不久潘乱说的“腾讯没有梦想”，至少标题其实没新意。李学凌在文章中明确地说，腾讯是一家没有“理想”的公司，它对创业型公司有透支、压制的负面效应。这文章虽不像潘乱梳理得那么长(更多是跟腾讯变迁有关)，仍还是点中了腾讯的某种特质。
之后2012年，YY在美上市，至今已成中国领先的互动直播平台型公司。
回溯这点，绝非拨弄腾讯与YY的关系。毕竟8年过去，腾讯的开放策略，很大程度上已重塑了它与周遭的合作关系。虎牙虽脱胎YY，能与腾讯建立如此深的合作，至少显示了这个阶段企业家开放的心胸与自信。这也是中国互联网业富有价值的一面。
但夸克主要是让读者看到李学凌与董荣杰身上的一种独立气质。李学凌如此，董荣杰也有传承。董2006年加入欢聚时代，经历过创业维艰周期。他看到过李学凌拒绝收购的独立坚守。而他能在YY成长起来，并深得李学凌信任，主导带出一个虎牙，应该展示了他的特质。
这里再度引述一下李学凌此前在公司内部年会上评价董的一段话：“什么叫创始人?创始人不是刚好前几的那几个人。创始人是始终跟企业在一起，经历过所有苦难挫折，最终带领企业走向最高峰的那几个人。董荣杰就是这样的人。”
如果没有强烈认同，如此直白表达会很尴尬。这里面有李学凌对董荣杰以及虎牙未来的期待。
冲这点，夸克认为，尽管腾讯未来有获得虎牙51%股份的权利，但想实现，不会容易。
还要看到，虽然李学凌投资过许多项目，但在内部版图上，虎牙目前可是他曾经倾心并重金倾斜孵化出来的生态型平台。
此刻的虎牙与YY，绝不是简单的母子关系，而是命运共同体。它们的某些业务不仅长在一起，而从成长速度来看，不排除出现“母以子贵”的局面。也就是说，虎牙应该会成为YY版图中最为关键的产业力量。若只从营收来说，我们判断，2020年，或许更早，虎牙的营收不排除超过YY其他业务总营收。
在这视角下，除非虎牙未来运营出现重大危机、失控，或持续亏损形成无法容忍的拖累，YY应该不会忍看它在未来落入腾讯之手。
不要觉得延伸到线下只是董荣杰或虎牙的策略。其实，多年前，李学凌就意识到了：2014年，也就是虎牙从YY业务部升级为子公司那年，李在百度联盟大会上说，未来要特别重视线下的世界，尤其一些传统行业，10年后，它们很有可能反过来颠覆“互联网”。因为，未来，几乎所有行业都会经历数字化进程，“互联网”不再是新鲜的东西。
我们相信，在YY与虎牙的维度上，李学凌、董荣杰有将业务延伸到线下世界的强烈意识。此刻的电竞，恐怕是最为自然的路径了：既不脱离主业，又迎合产业政策与消费升级。同时，这行业刚刚起步，并没形成什么格局。以游戏直播的路径介入，具有统摄的平台化效应。
再度声明一下，夸克做出上述判断，不是拨弄YY、虎牙与腾讯的关系。这周期，虎牙的主业一定还是游戏直播业务，电竞的世界，要建立成熟、稳定的价值链，需要一个较长周期。接受腾讯投资的虎牙，没有理由浪费腾讯的一些战略资源。
我们之所以做出这种预判，主要基于中国互联网业的良性发展思考，当然也有YY、虎牙以及腾讯等更多公司中长期的战略判断。
未来几年，虎牙的挑战在于，如何寻找到一条既可与腾讯等持续保持合作又不高度依赖腾讯们的发展路径。电竞是一条可行之路，但走下去也绝不容易。因为，偌大中国，只要有一个风口，必定很快就会有大批的产业力量蜂拥其中。最后胜出的未必是率先入局的一批。
不过，整体而言，相比大多数单体的直播同行，至少虎牙已置身于产业深处，并已初步建立起生态化的合作，占据了一个有利的位置。至于能走多远，我们无法断言，但会报以祝福。
