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美团点评港交所敲钟,争议中前途何方?

发布时间:2018-09-20  来源:华尔街见闻网     背景: 无障碍通道

  美团点评正式登陆港交所!首日开盘价72.9港元,较IPO发售价69港元上涨5.65%,截止发稿,美团点评上涨6.3%。

  美团点评是继小米之后香港市场迎来的最重要的科技公司,亦是国内互联网三小巨头“TMD”(今日头条、美团、滴滴)三家中最早上市一家。与今年稍早上市的小米类似,美团点评相关衍生产品期货与期权于上市当日同步推出,同时公司亦纳入认可卖空指定证券的名单,投资者当日即可进行空盘操作。

  美团点评在IPO阶段的国际发售部分获大幅超额认购,最终向国际发售部分的股数定为5.28亿股,相当于原定数量的110%。新股发行中香港发行部分获得轻微超额认购,相当于香港发售原定股数0.24亿股的约1.5倍。扣除相关发行开支后共计募集资金325.6亿港元(约合41.5亿美元)。另外美团选定的五家基石投资人共计认购原定初步新股发行总额的35.4%,占发行后总股的比例约为3.1%。

  美团点评发行定价对应的整体估值超过500亿美元,按照69港元/股的发行价,考虑期权池的因素,美团的估值定价最终为524亿美元(约合4112.16亿港元);如果剔除期权池的因素,美团的估值最终为482.81亿美元(或3788.97亿港元)。

  与刚刚上市不久的小米相比,美团与其估值差距不大,小米含期权池的估值为565亿美元,不同的是,小米和美团在机构和散户的认购热度非常迥异:小米遭机构冷遇,认购倍数仅有1.1倍,而美团机构认购倍数有10倍。另外,从二者的基石投资者来看,美团虽然最终仅有五家基石投资者,但认购数目在国际发售的占比达到了35%,而小米七家总共的认购占比也就12%。从基石投资者的背景来看,美团外资机构占三家,小米仅有一家,为有业务来往的高通。

  更多美团点评的信息如下:

  01. 继BAT之后最重磅的互联网新巨头

  有分析指出,腾讯连接了人与人的关系、阿里连接了人与物的关系、百度连接了人与信息的关系,美团点评则连接了人与服务的关系。美团是除阿里、腾讯、百度外,少数几家建立起与3亿以上的用户强连接能力的互联网帝国之一,且这一连接能力有着典型的高频、刚需特征,进而建立起较强的护城河。展望未来,美团点评在生鲜及食品配送、打车、消费金融等多个维度,都有可能衍生出百亿美金价值的业务。

  然而,美团点评无论从营收规模还是创造利润的能力方面,都与BAT存在较大差距:

  据最近一个会计年度的数据:

  阿里巴巴市值为4086亿美元,营业收入为398亿美元,息税前经营利润为110.6亿美元,息税前经营利润率为27.79%;

  腾讯市值为3860.87亿美元,营业收入为364.26亿美元,息税前经营利润为101.74亿美元,息税前经营利润率为27.93%;

  百度市值为763亿美元,营业收入为129.79亿美元,息税前经营利润为24.01亿美元,息税前经营利润率为18.5%;

  美团点评IPO估值为524亿美元,营业收入为49.45亿美元,息税前经营亏损为6.57亿美元,息税前经营利润率为-13.28%;

  在见智研究所提供的估值模型的乐观假设中,五年之后的2023年,当美团现有业务进入成熟发展阶段时,预期营业收入为293.9亿美元,息税前经营利润为29.98亿美元,息税前经营利润率为10.20%,利润水平仅仅超过2017年的百度。

  02. 千亿资本砸出的在线生活服务帝国

  纵观整个中国互联网历史,美团点评是到目前为止损耗资本最多的互联网公司:其公布的资产负债表显示,王兴和股东们已经为公司投入了至少900亿人民币的真金白银,形成高达503.6亿亏损!在收购摩拜前,剔除无形资产项,实打实的净资产剩下410亿左右,其中包含着约300亿元左右可及时动用的流动资本。

  见智研究在《牛骨美团》系列报告中指出,王兴领衔的千亿资本正在完成一项中国商业史前无古人的壮举:这个股东团体以极大的持续性亏损进入一个极度分散的市场,通过O2O的整合在线上实现极高的交易规模,并尝试告诉所有生态链伙伴,无论是潜在投资者还是生态链客户,当其实现极大的规模效应后,能通过一个极低的营业利润率实现百亿人民币净利润。超强的护城河加上超强的边界扩张能力,赋予即将登陆公众市场的美团点评一副”牛骨”:IPO仅是一个开始,美团有望在下一个十年跻身BAT阵营,为任何时候加入其中的投资者创造惊人的回报。

  见智研究所同时认为,美团点评已经用500亿人民币的亏损换得一组关键资源:超过500万的商户资源及其线上数据、超过3亿的交易用户和由这个用户群体更新的评价信息、支持各项业务线的技术研发及运营系统、庞大的线下营销团队和及时配送基础设施……这样的商业生态,除了阿里之外,几乎无人敢望其项背。

  03. 气势磅礴的外卖业务

  见智研究所提供的数据显示,2017年,整个外卖市场为3000亿元,从2018年起的六年有五倍空间,目前仅剩美团和饿了么两个巨头,从规模增速上看,用“气势磅礴”来形容这个市场的态势一点都不过分。

  数据来源:公司招股书,见智预测

  上图显示的是美团在整个外卖市场的规模预测。2017年,美团外卖占比达到56%,见智预计,从乐观角度看,美团的外卖占比将逐步达到60%后趋于稳定,到2023年有望实现9000亿左右的交易总额。

  见智研究所预测,2017年,美团外卖实现17亿元毛利润,这一毛利润扩张态势将持续下去,2023年毛利润规模有望达到463亿。

  04. 成熟且毛利极高的到店、酒店及旅游业务

  到店、酒店及旅游业务是美团高毛利业务,招股书显示,2017年该业务实现108.53亿收入,95.79亿毛利润,毛利率高达88.27%。支持这一收入量级的是1580亿销售总额(gmv)。

  分业务看,见智分析认为,到店、酒店及旅游业务板块在线营销业务将保持高速增长,到店业务在未来将呈现出去交易化和营销化趋势。美团点评的酒店业务是强护城河下边界扩张的并快速实现规模化盈利的经典演绎。2014年,中国酒店行业在线渗透率接近20%,美团开始进入战场,利用及极高的线上客户覆盖率和线下销售团队,快速占领中低端酒店的预订份额。2015年到2017年三年间,其间夜数占比从19.60%提升至2017年的31.3%。见智预计,2018年将达到34%。

  05. 超强护城河和不断扩张的业务边界

  有分析认为,美团显性的护城河分为三个:粘性、先发优势以及低成本扩张。隐性护城河是公司高管团队(主要是三名创始人:王兴、王慧文、穆荣均),公司价值观金字塔:“以客户为中心”构成塔尖,其余六条(团队合作、拥抱变化、诚信、敬业、勤俭、学习成长)作为支撑,“三高三低”的公司战略(为消费者提供高品质、低价格的服务;为此公司要做到高效率、低成本,高科技、低毛利)以及强大的执行力。这些带领美团从“千团大战”一路冲杀出来,让美团从团购业务逐步向生活服务全领域进军。应该说美团所有显性护城河都是高管团队长期经营所缔造的,但是这种护城河的成因极其复杂,也难以量化,有商战的偶然因素但是更多的是采用正确战略带来的必然结果。

  超强的护城河赋予美团超强的边界扩张能力,美团点评在生鲜及食品配送、打车、消费金融等多个维度,都有可能衍生出百亿美金价值的业务。

  06. 高估值及成长争议

  然而,美团IPO定价所对应的500亿美金的估值水平却饱受争议。见智研究所在《牛骨美团(下)》中指出,美团现在500亿美金的估值水平是昂贵且充满风险的。其风险的核心来源,不是百亿美金的估值溢价,而是来自400亿美金核心业务价值中乐观的远景可能被证伪。具体而言,美团外卖业务的盈利模型非常脆弱:无论是佣金化率不及预期、还是成本控制不及预期,或是市场规模不及预期,都将对最终的毛利润水平产生重大不利影响。在外卖业务交易额还处于高速增长期,投资者会对收入、利润指标给予更高的包容性,期待着先加速增长后提升变现。但是,如果美团上市后,连续4个季度不及预期,再有耐心的投资者也必须评估长期估值风险,估值调整将是大概率事件。

  见智研究所认为,王兴等牛人及其背后的股东团体,用千亿人民币资本的代价为美团打造了一副“牛骨”,IPO为这副牛骨的持续征战输入宝贵的血液。但是,牛骨更需要血肉和强壮。以IPO所对应的500亿美金估值为起点,美团的千亿美金成长之路必然坎坷而艰辛。

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