“好业务但亏损，就是这个业务成长最快的时候。” 曾有投资人如此解释一些上市公司虽然亏损却受投资者青睐的原因。
“全球大模型第一股”智谱AI最新发布的财报，就生动演绎了这句话的现实逻辑。
3月31日晚，智谱发布上市以来的第一份财报。2025年全年收入7.243亿元，同比增长131.9%；年内亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；剔除股份支付、金融工具公允价值变动等非经营性亏损项后，经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。
按常理看，亏损持续扩大或引发股价暴跌，但从智谱财报发布后的首个交易日股价走势看，智谱股价不跌反涨。
截至 4 月 1 日港股收盘，智谱股价涨幅 31.94%，报 915港元 / 股，总市值 4079亿港元；较 3 月 31 日收盘的 3092 亿港元，一天市值涨了近 1000 亿港元。
智谱的股价为何 “越亏越涨”？结合智谱财报及 CEO 张鹏对公司 API 增长及智能范式转变等表述，发现智谱并非不会赚钱，而是 “善于战略性亏损”。
不过,这种“越亏越涨”的逻辑，建立在市场对未来增长的高度预期之上，一旦情绪过热，便可能引发剧烈的价格修正。
4月2日港股开盘后，智谱股价在经历前一日的大幅上涨后出现回调，盘中跌幅一度超过15%，随后跌幅逐渐收窄。这种剧烈波动，或许正是智谱在真正证明自己具备扭亏为盈能力之前，不得不面对的常态。
摸清了什么“来钱快”
2025年，智谱毛利为2.97亿元，同比增长68.7%，但综合毛利率却从2024年的56.3%下降至2025年的41.0%。财报对此的解释是，这主要是由于云端部署业务收入占比提升，以及本地化部署业务自身毛利率出现阶段性下降所共同导致的。
这里先简要解释一下智谱的两种核心商业模式：
云端部署业务，即标准化API（MaaS）服务。其核心是将大模型的智能能力（如GLM-5）封装为标准接口，开发者或企业按需调用并按消耗的Token付费。这种“用多少付多少”的模式，边际成本低，具备极强的规模效应，是OpenAI、Anthropic等全球头部AI公司验证的核心赚钱逻辑。
本地化部署业务，即为大客户提供私有化部署及定制化解决方案。这种模式更重交付与服务，能很好地满足政企、金融等领域对数据安全与专属定制的刚性需求，但也面临难以规模化的难题。
2025 年，智谱的本地化部署业务收入为 5.34 亿元，占总营收比重从 2024 年 84.5% 下降至 73.7%；云端部署业务收入为 1.90 亿元，占总营收比重从 2024 年的 15.5% 增长至 26.3%。
从收入构成看，本地化部署业务依然是智谱营收的大头，但从增速看，智谱云端部署业务的收入增速明显高于本地化部署业务，前者 2025 年增幅达 292.6%，后者增幅仅为 102.3%。
但由于本地化部署要针对不同的客户投入专门的团队去做定制化开发，边际成本很难降下来。反映在业务毛利率上，智谱本地化部署业务毛利率从2024年的66.0%下降至2025年的48.8%。
相比之下，其云端部署业务随着模型推理效率提升、调用规模扩大及定价能力增强，毛利率显著改善，从2024年的3.3%大幅提升至2025年的18.9%，展现出标准化服务的规模效应与盈利潜力。
值得注意的是，这种毛利率的改善并非源于降价跑量，而是在其核心API价格逆势上调的情况下实现的。
财报显示，截至2026年3月，平台注册用户突破400万，即便API调用定价较去年底提升了83%，市场依然呈现出供不应求的“算力恐慌”。
对此，张鹏在业绩会上解释，“API是把AI的基础设施能力转换成经济运行的资源的一个模式，而非一次性的红利。AI的能力已从可用、可玩走向真正解决越来越复杂和重要的问题，使Token的API调用和消耗真正转化为经济价值。”
智谱善于亏损
智谱2025年云端部署业务292.6%的同比增幅，进一步印证了高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。
智谱在财报中指出，“如果说智能上界决定了技术的定价权，那么Token的消耗规模则决定了商业价值的体量。”
基于这一认知，智谱在财报中明确提出了其通向AGI的商业逻辑：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。
要保持模型的高阶智能，就需要智谱的GLM-5等大模型保持持续的代际领先与技术壁垒，这必然要求企业以重金投入研发，通过海量数据与算力迭代以及提升AI人才密度，不断拉升智能上限。
这也恰恰解释了为何智谱 2025 年内亏损高达 47.18 亿元，却依然备受资本市场青睐的原因。
财报明确指出，智谱2025年净亏损扩大，主要受研发投入持续增加影响。
2025年智谱研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，远低于131.9%的营收增速。这意味着，智谱在维持高强度研发、巩固“智能上界”的同时，其核心业务的商业化进程已开始展现出规模效应。
财报指出，智谱研发成本增长主要源于两项核心成本的增加：
一是由于员工成本增加，包括扩大研发团队及股份支付费用增加。截至2025年末，智谱拥有1094名正式员工，产生总薪酬成本（含股份支付）13.63亿元。
二是由于支付第三方算力供应商的计算服务费用的增加，包括迭代模型及投资更先进的模型训练基础设施。在智谱的财务核算口径中，按模型训练时长灵活调用第三方GPU产生的算力服务成本，计入研发开支；仅锁定GPU资源的长期设备租赁相关支出，计入资本支出。
换句话说，智谱研发开支主要投入了两个方面，AI 人才与算力储备，这也是智谱要保持大模型 “高阶智能” 及掌控 “智能定价权” 所要支付的必要成本。
为把资金更集中地用于直接推动研发和业务增长，智谱在 2025 年调整了算力采购模式，以服务采购为主、辅以部分设备租赁相结合的方式满足需求。
财报显示，智谱 2025 年资本开支约为7470 万元，对比 2024 年的 4.623 亿元，减少了约 83.8%，资本开支大幅收缩的同时，核心研发投入的使用效率进一步提升。
