摩根士丹利最新研报指出，谷歌云（Google Cloud）的营收增长潜力远超市场普遍预期。通过拆解其收入结构发现，即便在保守假设下，该业务2026年营收增速仍有望突破50%，较当前市场共识高出约15个百分点。这一判断基于对积压订单（Backlog）与即时需求（On-demand）双引擎驱动模式的深度分析。
研究显示，谷歌云收入长期呈现"双轮驱动"特征：约45%-50%来自已签约但未确认收入的积压订单，剩余部分则由客户即时使用的按需业务构成。历史数据显示，2023-2024年按需业务分别实现29%和37%的同比增长，2025年前三季度增速仍维持在25%左右。这种结构特性使其具备独特的增长韧性——当积压订单释放与按需业务扩张形成共振时，营收增速可能呈现指数级跃升。
敏感性分析揭示了关键增长阈值：若2026年净新增积压订单达500亿美元（仅为2025年预计值的一半），同时按需业务保持15%增长，整体营收增速即可突破50%。更乐观的情景下，当新增积压订单达200亿美元且按需业务维持25%增速时，同样能达到50%增长目标。每增加200亿美元积压订单，可带动营收增速提升3.4个百分点；按需业务增速每提高10个百分点，则贡献约5个百分点的整体增长。
积压订单的爆发式增长成为核心支撑。截至2025年第三季度，该业务季度末积压订单达1580亿美元，较第二季度激增500亿美元，同比增幅达710亿美元。机构预测第四季度将进一步攀升至1990亿美元，全年净新增规模达1060亿美元。尽管2026年新增速度可能放缓，但庞大的订单基数与持续扩张的按需业务，仍将形成强劲的增长合力。
这种增长态势正在重塑市场对Alphabet的估值逻辑。摩根士丹利强调，云业务的超预期表现将成为驱动公司估值倍数扩张的关键因素。特别是在AI领域，谷歌通过自研TPU芯片与Gemini大模型构建的技术壁垒，使其云服务在算力效率与模型适配性方面形成差异化优势。当前积压订单中，AI相关项目占比持续攀升，反映出企业客户对智能化基础设施的旺盛需求。
从财务模型看，若2026年实现50%增长，谷歌云营收将较机构当前预期高出4%，较市场一致预期高出15%。在最乐观情景下（新增积压订单1000亿美元+按需业务增长25%），营收增速可达64%。这种增长弹性不仅将巩固Alphabet在科技巨头中的竞争地位，更可能成为其股价跑赢大盘的核心催化剂。随着企业数字化转型与AI商业化进程加速，谷歌云的战略价值正在获得资本市场重新定价。
