近期，联想股价表现格外抢眼，从今年4月约11港元一路攀升，7月中旬站上26港元，截至8月13日财报发布前，年内涨幅已达210%。而财报公布当日，股价盘中一度上涨22%，收盘报34.9港元，单日涨幅达20%。如此强劲的走势，在一家长期被视为PC周期股的公司身上并不常见。
有关注港股的投资人分析，此前联想AI服务器增长预期已逐步体现在股价中，财报发布后股价继续上扬，主要归因于服务器盈利超出市场预期。在2026/27财年第一财季（4月至6月），联想收入达269.4亿美元，同比增长43%，创下单季度新高。其中，AI相关收入（涵盖带NPU的PC和手机，以及AI服务器和AI服务）同比增长60%，约93亿美元，占集团收入的35%。
从利润情况来看，按会计准则计算，该季度归母净亏损6.1亿美元，而去年同期盈利5.1亿美元，这一变化主要受认股权证公允价值变动等非现金项目影响。剔除这些项目后，经调整归母净利润为10.8亿美元，同比增长176%，首次突破10亿美元。财报中还有两个关键数据值得关注，集团毛利率从14.7%提升至16.5%，基础设施方案业务（ISG）的经营利润率达到9.1%。过去几个季度，联想服务器收入快速增长，此次新变化在于利润也显著提升。
利润变化最大的当属ISG业务，其主要从事服务器、存储及相关基础设施业务。去年4月至6月，收入42.9亿美元，同比增长36%，经营亏损8552万美元。到今年3月底，ISG开始扭亏，收入56亿美元，经营利润2亿美元，利润率升至3.6%。三个月后，收入达85亿美元，经营利润7.8亿美元，利润率进一步升至9.1%。
ISG利润改善如此迅速，原因主要有两方面。一方面是规模扩大，该季度ISG旗下的云服务提供商业务（CSP）和企业及中小企业业务（ESMB）收入都接近同比翻倍。另一方面是客户和交付方式发生变化，大型云厂商仍是重要客户，同时企业及中小企业对AI推理和私有AI的需求增加。企业部署AI时，除服务器外，还需解决存储、散热、部署和后续运维等问题，AI服务器交付从单机走向整柜甚至整套系统，联想参与环节增多。电话会上，ISG负责人提到联想正在扩大GB300平台部署，同时推进下一代Vera Rubin机架方案。
市场对ISG利润率的预期明显低于最终的9.1%，这也是联想在股价已大涨的情况下，财报发布后仍能继续上涨的原因之一。不过，9.1%是ISG整体的经营利润率，不能完全归功于AI服务器。以戴尔作参照，两家的财季差一个月，大致量级上，最近一个财季（截至今年5月），戴尔ISG收入290亿美元，其中AI服务器收入161亿美元，经营利润30.6亿美元，经营利润率10.5%。联想该季度ISG收入只有戴尔的三成左右，利润率相差1.4个百分点。但两家业务结构不同，戴尔基础设施业务盘子更大，尤其是存储业务本季收入43亿美元，所以戴尔10.5%的利润率也不能简单理解为AI服务器利润率。两家公司在AI产业链中处于同一层级，一台AI服务器中，英伟达、AMD提供GPU，三星、SK海力士、美光等厂商供应内存和存储芯片，联想和戴尔则负责将GPU、CPU、内存、网络、存储、供电和散热系统组合，设计成服务器和整柜系统交付给客户。
这门生意的特点是收入体量大，但利润率未必随之上涨。一台AI服务器价格高，但很大一部分要支付给上游供应商，服务器厂商赚的是系统设计、集成、制造和交付的钱，所以9.1%的经营利润率比收入翻倍更受关注。电话会上，分析师询问ISG的经营利润率有多少来自长期改善，有多少是一次性因素推动。ISG负责人称公司不认为本季度创纪录的利润额和利润率主要由一次性因素推动，CSP和ESMB收入都接近翻倍，主要推动力是业务增长，而非特别有利的业务组合，管理层未给出具体利润率目标。
ISG接下来的产品结构还会变化，今年4月联想完成对企业存储厂商Infinidat的收购。ISG负责人在电话会上提到，存储基础设施利润率更高，Infinidat加入后有望增加联想在该市场的覆盖。利润之外，需求方面，截至6月底，AI服务器项目储备（pipeline）达540亿美元，环比增长157%。戴尔最新披露的AI服务器backlog是513亿美元，不过两个数字口径不同，戴尔披露的backlog是已获得但尚未确认收入的订单。电话会上，摩根大通分析师询问联想管理层540亿美元包含的内容，ISG负责人解释包括客户接洽、正在推进的交易和未来订单，目前并未全部形成已承诺或确认的订单，这说明联想正在推进的AI服务器项目众多，但最终能转化为多少收入，还需经过客户下单、GPU和内存供应、生产以及交付等环节。
电话会上，联想管理层表示，过去利润很大程度上依赖PC，如今ISG已成为重要贡献者，方案服务业务（SSG）的增长潜力也尚未完全释放，这解释了市场为何开始重新评估联想。过去市场主要围绕PC出货、份额和换机周期给联想定价，现在服务器业务开始贡献可观利润。但PC仍是联想最大的基本盘，且接下来压力不小。联想董事长杨元庆预计内存供应紧张至少会持续到明年底，IDG负责人进一步判断本财年下半年PC市场出货量可能下降约15%，联想准备通过提高平均售价、增加高端产品占比以及扩大采购规模来缓冲影响。当下联想面临复杂局面，AI投资旺盛使数据中心投入加大，服务器端需求增多，但AI也在争夺内存和存储产能，推高PC零部件成本，PC端压力增大。接下来几个季度，联想既要维持ISG的利润率，也要避免PC端因零部件涨价损失过多利润，相比AI收入占比，ISG和IDG两块业务的利润率更值得关注。
