备受资本市场关注的人形机器人企业宇树科技，正式开启A股科创板上市征程。人形机器人赛道近年来在一级市场备受资本追捧，二级市场也对其充满预期，然而市场始终难以找到为该赛道定价的核心依据。宇树科技的招股书，为外界了解这一行业提供了较为全面的资料，本文将从公司基本面出发，探讨人形机器人领域“科幻想象”与“商业现实”之间的差距。
招股书显示，宇树科技在2025年业绩表现亮眼，实现营业收入16.99亿元，同比大幅增长332.3%；毛利润达到10.27亿元，毛利率为60.4%，同比上升3.1个百分点；归母净利润为2.78亿元，同比增长65.8%，净利率为16.4%。
宇树科技的发展历程，是从四足机器人起步，逐步拓展至人形机器人领域。公司创始人王兴兴在硕士期间研制出XDog样机，2017年基于XDog重构的首款商业化产品Laikago（莱卡狗）交付，标志着四足机器人正式实现商业化。此后几年，宇树科技在四足机器人市场采取“以价换量”策略，2020年A1将价格压至消费级区间，2021年Go1以1.6万元的零售定价进入大众市场并登上央视春晚，2023年Go2定价首次突破万元大关。如今，这一策略被应用到人形机器人领域。
2023年，宇树科技将四足机器人时代积累的运动控制算法和自研核心部件迁移至人形机器人，关节驱动、机械结构、电池管理、软件算法两条产品线实现底层共用。这使得人形机器人一推出就具备87.67%的高毛利率，首款全尺寸人形H1到中型G1的迭代仅用时9个月。2023年8月H1上市，当年仅售出5台，均价59.34万元，采用稀缺品定价策略；到2025年，人形机器人单价降至16.64万元，销量激增至5215台。宇树科技的营收在近一年实现爆发式增长，2024年总营收为3.93亿元，而2025年一季度收入就达到4.23亿元，全年收入更是同比增长332.3%。
在行业内，2025年优必选以20亿元营收位居行业规模首位，宇树科技以16.99亿元紧随其后，但其三年复合增速达226.8%，远超同业，且2025年单年332.3%的增长使其行业排名从第四跃升至第二。从业务收入结构来看，机器人收入的增长带动了总营收的暴涨，2025年人形机器人收入达8.68亿元，同比增长711.2%；四足机器人收入达6.98亿元，同比增长202.2%。值得一提的是，2025年是人形机器人收入首次超过四足机器人，且收入占比达到51.09%。
2025年宇树科技人形机器人的爆发，是多重因素共同作用的结果。春晚成为重要的推动因素，2025年蛇年春晚上，16台H1表演的《秧BOT》获得广泛关注，使得公司境内收入占比从2024年的44.26%提升至2025年的56.35%。产品下沉策略也成效显著，2025年7月R1以3.99万元起售，将价格下探至消费级门口，并被《时代》周刊评为2025年度最佳发明；10月H2发布，以31自由度定位全尺寸高端市场，四款机型覆盖了3.99万到49.98万的完整价格带。赛事验证也为人形机器人的推广助力，5月G1成为全球首场人形机器人格斗赛唯一参赛机型，8月首届世界人形机器人运动会上，H1包揽11枚奖牌。三重因素叠加，使得宇树科技人形机器人销量从2025年的412台增至5215台，增长1166%，全年出货5511台，位居全球第一；四足机器人销量23037台，同比激增222.8%。
成本是人形机器人行业当前的关键因素，而宇树科技在这方面具有显著优势。目前，人形机器人的硬件方案逐渐趋同，旋转关节、灵巧手、激光雷达等BOM清单相似，运动控制算法也趋于开源，各玩家在技术路线上并未拉开明显差距，但成本差距却在不断扩大。2025年，宇树科技的毛利率达到60.4%，高于业内平均水平20个百分点，且毛利率差距逐年拉大，2023年其毛利率还处于业内水平线。宇树科技的成本优势主要体现在三个方面。一是路线选择，从XDog时代就采用电机驱动加行星减速器的旋转关节方案，避开了液压系统和行星滚柱丝杠等高成本部件。二是自研自产核心部件，行业里高精度电机、减速器、传感器等外购成本高昂，而宇树科技将这些核心部组件实现自研自产，降低了成本。2025年宇树科技原材料采购7.94亿元，其中机械零部件4.03亿元，占比50.8%，非核心件定制化采购占一半，核心件全部自主生产。三是复用和规模效应，人形机器人和四足机器人共用关节驱动、机械结构、电池管理和软件算法，规模效应体现在成本结构中。2025年主营成本中直接材料占比升至81.73%，直接人工从2023年的13.97%摊薄到8.08%，全年资本开支仅0.50亿元。通过倒算数验证，人形机器人单位成本从2024年的约8.00万元降至2025年的约6.13万元，一年下降23.46%；同期四足机器人单位成本下降16.03%。不过，人形机器人毛利率已从2023年的87.67%降至2025年的63.18%，说明宇树科技正在将成本优势转化为价格和市场份额优势，四足机器人的发展历程也证明这套打法可行。
从管理学的角度来看，宇树科技创始人王兴兴似乎深受现代管理学之父彼得·德鲁克“企业只有创新和营销两件事要做”理念的影响。2025年宇树科技归母净利润为2.78亿元，扣非归母净利润为5.91亿元，两者差距较大，主要原因是3.49亿元的股份支付全额计进管理费用，不涉及现金流出。这笔会计处理将管理费用率抬至23.52%，剔除后仅为2.97%。两套口径下，宇树科技2025年净利率分别为16.37%和34.77%，与行业内优必选、越疆、乐聚智能等企业相比，优势明显。2026年一季度，宇树科技归母净利润0.5亿元，同比下降47.69%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降52.55%，扣非净利率从上年同期的33.80%降至9.52%。资金主要投向研发和品牌建设，2026年一季度研发费用同比多投3832.80万元，销售费用达1.4亿元，同比增长133.3%，而2025年销售费用率仅为8.31%，同业均值为23.88%，显示出公司在获取市场关注度方面的投入明显增加。
在研发投入方面，宇树科技过去三年将资源集中在本体和“小脑”（运动控制）上，“大脑”（具身大模型）的投入从2024年才开始。公司在风险章节中自述，前期研发投入侧重本体结构与运动控制，自2024年起逐步加强对具身大模型的研发投入，报告期内尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练。目前，具身大模型已开源WMA和VLA两项模型，尚未规模化应用于在售产品，工业级模型UnifoLM - X1 - 0到2026年初才在自有工厂完成试点，具备自主完成关节电机装配的能力。费用表中云算力租赁及云服务费的增长，提前透露了公司向“大脑”投入的转向，2024年该费用为122.78万元，2025年增至1515.43万元，一年放大12.3倍。从募投项目来看，四个项目合计42.02亿元，智能机器人模型研发项目占48.13%，加上本体研发和新产品开发，研发类项目合计占85.15%，投给制造基地的仅6.24亿元。模型研发项目预算中，研发实施费用8.99亿元的大头是算力租赁，设备购置4.02亿元用于购买大模型训练与推理平台，可见IPO募资主要投向“大脑”研发。
从资本端来看，宇树科技历史上是一家轻资产公司，2023 - 2025年购建长期资产支付的现金分别为511万元、970万元、5036万元，三年合计不到6600万元。此次IPO发行价150.80元，发行市值609.93亿元，募资净额59.17亿元，超出原募投计划17.15亿元，是其历史资本开支总和的90倍。2025年6月公司上一轮融资投后估值为127亿元，14个月后发行定价将其抬至4.8倍，按2025年扣非归母净利润计算，市盈率达103倍。这个价格购买的是招股书中尚未完全兑现的宇树科技，花钱效率成为估值的关键变量，而决策权高度集中在王兴兴手中，他直接持股23.82%，通过一股十票的特别表决权安排控制68.78%的表决权，发行后仍有65.31%。
尽管人们对机器人世界充满幻想，但在资本和商业领域，需要将感性期待与理性账本分开。目前，人形机器人虽然技术降本放量速度很快，但除了工厂产线和科研教育领域外，仍难以找到大规模落地闭环的应用场景。宇树科技的人形机器人主要买家是大学与科研实验室，科研教育贡献了其人形机器人收入的73.60%。要走进千家万户，宇树科技在成本和可靠性方面尚不具备条件，全行业也面临同样的问题。即便宇树科技上市，资本市场也难以给出确定性的对价。回顾历史，福特T型车、英特尔微型处理器等技术从实验室到广泛应用都经历了漫长周期。对于人形机器人行业，或许不应纠结于当下能否走进千家万户，而是关注在金融资本向生产资料转化时，宇树科技是否仍在行业中占据一席之地。目前来看，宇树科技具备成本优势，也清楚自身的劣势。
