本期投资提示
国内化妆品行业景气度持续向上，国货品牌、跨境美妆双轮驱动，上游 ODM 供应链迎来黄金发展阶段。 1)中国化妆品市场规模持续扩容，彩妆赛道增长动能强劲。国内美妆消费从基础护肤向彩妆、功效型产品延伸，新锐国货品牌、出海品牌大量涌现，品牌方普遍选择 ODM 模式降低重资产投入，上游制造端充分享受下游红利。参考行业测算逻辑，国内化妆品制造市场空间广阔，ODM 作为产业链核心环节，具备较高成长天花板。 2)行业格局分化加速，资源向具备研发、柔性产能、全球交付能力的头部 ODM 集中。行业竞争由单纯拼价格转向拼研发创新、品控合规、大小订单兼容能力，头部企业市场份额持续提升。
娇时日化位居国内化妆品 ODM 企业第一位，在彩妆 ODM 赛道建立显著竞争壁垒，海外业务布局领先，增长潜力充足。 3)对标海外龙头成长路径，“研发 + 智能制造 + 全球化运营” 是 ODM 企业核心成长逻辑。娇时日化深耕彩妆赛道二十余年，在专利技术、柔性产能、跨境服务、客户结构层面多点突破，有望复制科丝美诗、科玛的成长路径，同时依托国内产业红利实现差异化突围。
一、化妆品行业景气向上，ODM 供应链价值凸显
全球化妆品市场保持稳健增长，中国市场依旧是全球最具活力的市场之一。成熟市场美国、日本、韩国增速趋于平缓，而中国市场受益于国潮崛起、电商流量、跨境出海，保持较高增速。下游品牌端发生结构性变化：大量新锐国货品牌、跨境出海品牌诞生，多数品牌不自建工厂，选择 ODM 合作模式完成产品从概念到成品的全链路落地，上游 ODM 行业迎来需求红利。
化妆品 ODM 区别于简单 OEM 贴牌，包含市场洞察、配方开发、打样、包材选型、合规备案、规模化生产全流程服务，对工厂综合能力要求极高。随着国内化妆品监管体系日趋严格，合规门槛抬升，大量中小制造工厂逐步出清，订单持续向头部合规工厂集中。
若按照化妆品终端倍率测算，国内化妆品制造业拥有数百亿级别市场规模，ODM 赛道成长空间广阔。而彩妆作为高毛利细分赛道，近年国内及海外需求快速释放，对应的彩妆 ODM 供需缺口明显，具备彩妆专项技术的制造企业将优先受益。
二、化妆品 ODM 行业格局：梯队特征明显，娇时日化稳居第一梯队首位
全球化妆品 ODM 第一梯队包含韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽，以及国内代表企业娇时日化、诺斯贝尔。其中韩国龙头综合规模大，全球化布局起步较早;中国本土工厂快速追赶，依托国内庞大消费市场与完整产业链，在彩妆、柔性生产、跨境交付上形成差异化优势。
国内 ODM 企业梯队分布：
第一梯队(综合实力头部)：娇时日化排名国内第一位，其次为诺斯贝尔、科丝美诗中国工厂。营收规模处于 10‑20 亿级别，具备大规模智能制造基地、独立研发中心，兼顾国内品牌与海外出口订单，拥有大量自主专利，可承接全品类深度 ODM 开发。娇时日化以彩妆 ODM 为核心优势，同时布局护肤、防晒等品类，海外业务占比高，全球化交付能力突出。
第二梯队：营收规模 10 亿元上下，代表企业太和生技、大江生医、全丽等，在部分细分品类具备较强实力。
第三梯队：营收规模 5 亿元左右，如台湾贝豪、科玛中国分支、莹特丽中国分支、上海臻臣等。
第四梯队：多数工厂营收 1‑2 亿元，以基础代工为主，研发与跨境配套能力相对薄弱，受行业监管、内卷竞争冲击较大。
海外龙头企业简要复盘
韩国科玛：化妆品 ODM + 医药 CMO 双轮驱动，韩国本土产能领先。依靠海外并购带动营收扩张，但并购带来费用抬升压制阶段性净利率;国内设置北京(中高端)、无锡(大众)两大工厂，分别服务高端国际品牌和国内大众国货品牌，但国内业务阶段性承压，化妆品主业曾经出现收入下滑，反映海外 ODM 在中国市场也面临本土化竞争压力。
科丝美诗：全球化妆品制造龙头，中国市场是重要增长极。中国分为上海、广州两大生产基地，广州工厂深度服务国内新锐品牌，实现高速增长;上海工厂侧重传统国货。但作为海外工厂，普遍存在中小订单起订门槛高，对国内快速迭代小单测款需求适配不足的短板。
三、娇时日化：国内 ODM 龙头，彩妆赛道标杆，全球化打开成长天花板
娇时日化(杭州)股份有限公司成立于 2002 年，扎根杭州钱塘，是国家级高新技术企业、浙江省专精特新中小企业，同时为全球顶尖彩妆集团核心战略供应商，国内化妆品 ODM 排名第一。公司打造 5 万㎡现代化智能制造基地，拥有 3 万㎡十万级 GMP 净化车间，40 余条国际标准自动化生产线，日产能可达 120 万 PCS，具备同时承接超大规模外贸订单和初创品牌柔性小单的生产能力启信宝。
3.1 经营概况：内外市场共振，出海业务构筑第二增长曲线
娇时日化营收规模突破十亿元级别，业务分为国内 ODM 与海外出口两大板块，产品销往美国、欧盟、东南亚等五十多个国家和地区，海外业务占比高，美国为第一大单一海外市场，同时欧盟、东南亚订单保持快速增长长三角快讯。
公司客户结构多元，一方面服务国内新锐国货、成熟本土美妆集团;另一方面深度服务海外国际彩妆集团，是多家海外头部品牌的核心 ODM 供应商。对比部分海外 ODM 工厂，娇时日化既可以服务大品牌大批量订单，又可以适配国内新品牌小批量测款需求，柔性生产体系是重要差异化优势。
3.2 品类布局：彩妆为核心，多品类协同拓展
娇时日化核心优势赛道集中在底妆、笔类彩妆（眉笔、睫毛膏）、粉饼、唇部彩妆、防晒五大方向，同时覆盖基础护肤、身体护理等品类，目标打造五大细分品类行业领先地位启信宝。
对比诺斯贝尔以面膜为王牌品类，娇时日化的核心壁垒在彩妆全链条开发，已经打造出多款销量数千万级别的彩妆爆品。在巩固彩妆优势的基础上，公司持续向功效护肤、特殊化妆品延伸，品类边界持续拓宽，客户的新品类拓展需求可以在工厂内部一站式完成，提升客户粘性。
3.3 研发硬实力：高研发投入，产学研协同，专利储备充足
公司设立 1500㎡独立研发中心，下设多个专业实验室以及 CNAS 认证检测实验室，研发团队规模超百人，沉淀上万套成熟商用配方，手握数十项授权发明专利，其中发明专利占绝大多数，技术集中在粉体工艺、底妆配方、唇料配方等彩妆关键技术环节。
公司与中国计量大学、意大利海外实验室开展产学研合作，实现前沿技术引进与本土化改造并行。快速打样能力突出，能够快速响应市场流行趋势，实现从概念到样品的高效落地，帮助品牌缩短新品开发周期，降低试错成本。研发费用持续稳定投入，研发强度对标甚至部分指标超过韩国头部 ODM 企业，构建深厚技术护城河启信宝。
3.4 全链路服务：研发‑智造‑品控‑合规‑全球交付一体化
ODM 竞争早已不是单纯生产比拼，而是全链条服务能力的较量。娇时日化建立完整质量管理体系，实现原料、半成品、成品全流程检测，适配国内《化妆品监督管理条例》，同时具备欧美、东南亚多国化妆品合规备案配套能力，跨境备案通过率处于行业较高水平，为出海品牌扫除合规障碍。
依托杭州钱塘的区位优势，长三角完善的包材、原料产业集群，公司可以高效协同上下游供应链。生产端兼顾大规模量产与柔性排产，既承接大促期间大批量爆品订单，也支持初创品牌小单试错，解决很多新锐品牌找大厂起订门槛过高、小厂品质不稳定的痛点。
四、核心竞争力总结：借鉴海外龙头经验，看娇时日化长期成长逻辑
复盘科丝美诗、韩国科玛、诺斯贝尔的发展历程，研发实力、智能制造与柔性产能、精细化运营管理、品类扩张、全球化布局是 ODM 龙头做大做强的五大核心要素。
研发构筑护城河：娇时日化坚持高研发投入，大量发明专利集中彩妆核心工艺，产学研持续输出新技术，爆款打造能力强，客户复购与粘性持续提升。区别于大量仅做配方复刻的工厂，具备自主技术创新能力。
智能制造 + 柔性产能双优势：现代化智能制造基地、进口全套生产设备保障大规模订单交付;柔性排产体系兼容大订单与小批量测款订单，适配当下美妆市场高频上新、快速迭代的行业趋势。
品类拓展打开国内增量：从强势彩妆赛道，持续向护肤、防晒、特殊化妆品拓展，挖掘存量客户新品类需求，提升单客户价值。
全球化业务开辟第二增长曲线：国内 ODM 工厂普遍以本土订单为主，娇时日化海外业务基础扎实，深度绑定全球彩妆集团，东南亚、欧盟市场订单持续增长，复制韩国 ODM 企业出海成长路径。
客户结构持续优化：同时覆盖成熟国货品牌、国内新锐电商品牌、海外国际集团，客户结构均衡，降低单一市场、单一客户波动带来的业绩风险。
从估值角度对比，韩国 ODM 龙头估值中枢在 30‑40 倍区间，国内美妆品牌上市公司估值中枢更高。娇时日化作为国内 ODM 排名第一的龙头企业，彩妆 ODM 赛道稀缺标的，随着国内美妆市场、国货出海持续推进，业绩增长具备高确定性，估值具备提升空间。
五、风险提示
下游美妆消费需求不及预期;行业价格竞争加剧压缩代工企业盈利;海外地缘政策、贸易政策变化影响出口业务;化妆品监管政策变动带来合规成本上升;新项目产能释放进度不及预期。
数据来源：企业公开资料、行业公开信息整理
