近日，MiniMax公布了其上市后的首份年度财务报告，引发市场广泛关注。报告显示，公司全年营收达7904万美元，但净亏损高达18.72亿美元。这一数据组合令外界颇感意外，甚至有评论质疑其商业模式是否可持续。然而，深入分析财报细节后发现，所谓"巨额亏损"更多是会计处理带来的"纸面损失"，而非实际经营性亏损。
核心争议点在于优先股公允价值变动。根据财报披露，2025年金融负债公允价值亏损从2.14亿美元激增至15.9亿美元，主要源于公司市值攀升导致的优先股重估。这种会计处理方式要求将估值增长部分计入负债，但并未产生实际现金流出。随着港股上市完成，优先股已自动转换为普通股，该科目将在未来财报中消失。若剔除这部分非现金支出，公司经调整净亏损为2.51亿美元，较2024年仅增加700万美元，亏损率呈现收窄趋势。
更值得关注的是业务增长数据。创始人闫俊杰在分析师会议上透露，2026年2月公司年度经常性收入（ARR）已突破1.5亿美元，相当于2025年全年营收的两倍。运营指标显示强劲增长势头：M2系列文本模型日均Token消耗量较2025年12月增长超6倍，编程类消耗量增幅超过10倍，开放平台新注册用户数达前值的4倍。这些数据表明公司正经历指数级扩张。
盈利能力改善同样显著。2025年毛利达2008万美元，同比激增437%，毛利率从12.2%提升至25.4%。成本端出现关键突破，截至2026年2月，M2系列模型每百万Token推理成本较四个月前下降超50%。以M2.5模型为例，持续输出一小时成本仅1美元，这种成本效率为AI代理规模化部署创造了条件。销售及分销开支从8670万美元降至5190万美元，显示产品开始形成自然传播效应。
全球化战略构成独特竞争优势。财报显示海外收入占比达73%，这在本土AI企业中较为罕见。截至2025年底，公司服务覆盖200余个国家和地区，拥有2.36亿用户及21.4万企业客户。这种布局既开拓了更大市场空间，也规避了国内激烈竞争。管理层特别指出，海外市场推广成本下降40%，证明产品已进入良性发展阶段。
资本市场表现呈现两极分化。公司股价从发行价165港元最高涨至980港元，市值突破3200亿港元，即便回调后仍较发行价上涨3倍有余。当前市销率接近380倍，反映市场对其未来增长的高度预期。但这种估值水平也带来压力，流通股稀缺性导致股价易受资金推动，可能放大业绩波动影响。作为港股仅有的两家纯AI上市公司之一，MiniMax的稀缺性成为支撑估值的重要因素。
行业观察人士指出，AI创业面临更高门槛，需要同时具备顶尖算法、算力资源、资金支持和清晰商业化路径。当年被称为"六小虎"的国内AI创业公司中，目前仅有MiniMax和智谱实现上市。MiniMax选择全模态能力、全球化市场和平台型公司的定位，其价值评估标准已从流量入口转向智能密度与Token吞吐量的乘积。这种转型能否成功，将决定其能否在行业洗牌中占据有利位置。
