江西齐云山食品股份有限公司近日向港交所再次递交上市申请，这家以南酸枣糕闻名的企业，曾在2024年6月首次尝试登陆资本市场，但因未能在规定时间内完成审核流程而失效。如今卷土重来，其招股书披露的财务数据和市场表现引发关注。
作为国内南酸枣食品市场的龙头企业，齐云山占据32.4%的市场份额，其核心产品南酸枣糕连续29年获得绿色食品认证，并拥有国家地理标志保护产品资质。然而，这家年营收超3亿元的企业，正面临产品结构单一和经营现金流大幅波动的挑战。2025年，公司两款主打产品贡献了96.74%的收入，其中南酸枣糕占比达84.8%。同期，经营现金流从2024年的1.06亿元骤降至184万元，降幅高达98.3%。
从区域分布来看，齐云山的市场高度集中于华东和华南地区。2025年，江西省贡献了约33%的收入，湖南省和福建省分别占比13%和11.2%，三省合计占比超过57%。这种地域依赖性，与零食行业整体分散的市场格局形成鲜明对比。灼识咨询报告显示，果类零食市场规模达995亿元，但齐云山仅占0.63%的份额，排名第九，与行业龙头溜溜果园4.9%的市占率存在显著差距。
大客户依赖问题在招股书中被重点披露。2024年，量贩零食巨头鸣鸣很忙作为第一大客户，为齐云山贡献了22.9%的收入。然而，2025年该客户订单大幅缩减，导致公司营收同比下降7.4%至3.14亿元，净利润下滑8%至4892万元。为挽留大客户，公司延长了账期，直接导致贸易应收款项从285.58万元增至881.9万元，存货周转天数也有所增加。
产能扩张计划与现有产能利用率之间的矛盾，成为市场关注的另一焦点。尽管2025年南酸枣糕产能利用率仅为79.6%，公司仍计划将总产能从1.1万吨提升至1.6万吨，增幅达45.5%。对此，公司解释称扩产旨在应对销售旺季的产能不足，并为未来增长预留空间。但业内人士指出，在零食行业增速放缓的背景下，这种逆势扩张可能带来产能过剩风险。
追溯企业发展历程，齐云山的前身是成立于1979年的崇义县食品厂。1997年，厂长刘志高带领几十名员工完成管理层收购，将企业改制为股份合作制。经过近三十年发展，公司形成了以刘志高、刘继延兄弟为核心的管理团队，六位实控人通过崇义食品厂和云之上有限合伙两大持股平台，合计控制公司68.32%的股权。这种"家族+老臣"的治理模式，在民营企业中较为少见。
值得注意的是，齐云山在报告期内累计分红3880万元，其中2024年分红2030万元，占当年净利润的38.2%。这种高比例分红策略，在港股IPO案例中并不常见。与此同时，控股股东崇义食品厂还持有齐云山油茶58.41%的股权，但招股书明确表示，公司未来将专注于南酸枣业务，暂无收购油茶板块的计划。为避免关联交易风险，刘志高等三名高管已于2025年6月辞去在齐云山油茶的所有职务。
面对激烈的市场竞争，齐云山计划将募集资金用于产能提升、产品研发和线上营销等领域。但如何突破地域限制、优化产品结构、降低大客户依赖，仍是这家区域龙头必须解决的难题。在零食行业巨头林立的格局下，一颗小小的南酸枣糕能否撑起一个IPO，最终需要资本市场给出答案。
