作者｜林易
编辑｜重点君
“智谱和MiniMax，谁才是中国的Anthropic？”
今年1月8日，智谱在港交所成功上市。紧接着的1月9日，MiniMax也完成了挂牌。两家公司目前都还处于亏损状态，在研发上的投入远超营收规模。但上市后的资本市场表现极好，目前合计市值达到千亿美元级别。
这个定价远高于海外行业标杆公司。今年初，Anthropic在完成G轮融资后估值达3800亿美元，年化营收140亿美元，对应P/S约为27倍。相比之下，智谱2025年营收为7.24亿元人民币，市值峰值约510亿美元，P/S超过500倍；MiniMax 2025年营收7900万美元，市值峰值约490亿美元，P/S超过600倍。
这种极高溢价有多方面原因，比如直接受益于OpenClaw和龙虾浪潮；流通盘稀缺，60%战略配售锁定，极少筹码在二级市场流通；以及市场在为“中国版Anthropic”的故事买单。
MiniMax和智谱都已经公布了上市后的首次年报，我们从当前的财务结构、商业模式和增长质量分析，谁在商业路径上更接近Anthropic？
To B交付 vs To C订阅
智谱和MiniMax都在发力大模型，但营收结构几乎是镜像。
智谱深耕国内政企市场，主要收入依赖于中国本土的政企客户。2025年，73.7%的营收（约5.34亿元人民币）来自私有化部署，这些部署往往是基于行业和企业需求高度定制化的。在市场渗透率方面，国内排名前十的互联网公司中有9家深度集成了GLM系列模型。全年总营收达7.24亿元人民币，同比增长131.9%。
两家公司体量相近，但结构完全不同：一家在国内做ToB私有化交付，另一家在海外做ToC及平台订阅。这种差异直接决定了两者不同的财务表现。
判断大模型公司商业健康度，毛利率的走向比单纯的营收增速更有意义。
智谱的毛利率正面临下行压力。2024年其整体毛利率为56.3%，到了2025年降至41.0%。核心的私有化部署业务毛利率更是从66.0%跌至48.8%，主要原因是投入了更多交付资源以满足客户需求。这种重交付的模式意味着极高的人力成本。2025年，智谱的销售及营销费用高达3.91亿元人民币，几乎是其云端部署业务全年收入的两倍。
需要强调的是，在国内企业级AI市场，有算力定价权的是阿里云、百度云、火山引擎等拥有庞大云计算生态的大厂，因为大厂既有自研芯片、云平台和模型，又搭建起了更庞大的客户企业和开发者生态。即便独立大模型公司在某款模型上优化了推理成本，也很快会被大厂跟进和模仿。长远来看，独立大模型公司的Token成本大概率无法与大厂抗衡。
MiniMax的毛利率走向则截然相反。其整体毛利率从2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。更关键的是，在营收大涨的同时，其销售及分销费用同比下降了40.3%，降至5190万美元，主要得益于AI原生产品靠口碑和自然增长驱动，减少了推广开支。年化经常性收入ARR仅用两个月便从1亿美元飙升至1.5亿美元。
毛利率的趋势比绝对值更重要。智谱41.0%的毛利率目前虽高于MiniMax的25.4%，但前者因规模不经济而承压，后者则展现出了软件订阅模式特有的网络效应。
国内市场 vs 出海避卷
智谱选择的中国政企AI采购市场。截至2025年末，智谱的应收款项总额约3.39亿元人民币，占其全年7.24亿元营收的近47%。2024年智谱存在单一客户贡献近5947万元营收的情况，占当年总营收约19%，大客户集中度及账期问题显著。私有部署业务需要大量定制化和本地交付，收入与人力成本同步线性增长，难以享受AI技术的边际成本递减红利。
智谱管理层显然意识到了这一点。2025年，公司主动优化业务结构，开放平台和API业务收入激增292.6%，云端部署的收入占比从15.5%提升至26.3%。然而，云端业务目前的毛利率仅为18.9%。向云端转型意味着短期内必须承受整体毛利率的阵痛，同时还要抵御字节、阿里等巨头带来的价格战挑战。
MiniMax将主战场设在海外，避开了国内ToB市场的内卷。73.0%的海外营收比例不仅规避了价格战，更让其接触到了付费意愿更强的用户群体。Talkie和Hailuo AI验证了AI伴侣和视频生成场景的变现逻辑。销售费用的绝对值下降与营收的成倍增长，是典型的产品驱动型SaaS早期特征，与Anthropic的C端/开发者双轮驱动模型更接近。
但出海也面临风险。在面对好莱坞等传统内容巨头时，版权问题是悬在头上的达摩克利斯之剑。迪士尼、环球、华纳等起诉MiniMax的Hailuo AI侵权，核心是指控其缺乏基础的护栏，例如用户输入“达斯·维达”，系统会直接生成侵权视频。原告主张按500件作品、每件最高15万美元索赔，总计索赔额可能高达7500万美元。
MiniMax在财报中披露，其部分子公司正面临知识产权侵权索赔的法律纠纷，目前案件尚处早期，结果无法准确预估。这构成了一个重大的外部风险变量。
月之暗面也在策划上市，据媒体报道，其今年第一季度来自海外的收入增长十分强劲，这意味着，月之暗面整体营收构成或许与MiniMax更类似。
MiniMax比智谱更像Anthropic
智谱和MiniMax两家公司都在用极高的研发投入换取技术代差。
智谱2025年研发费用高达31.8亿元人民币，同比增长44.9%，录得经调整净亏损31.82亿元。每创收1元，仅研发就要投入约4.4元。智谱在1月份的IPO中募资约50亿港元，补充了弹药，但以当前的消耗速度，资金链压力依然存在。智谱现金约22. 59亿，若按2025年调整后净亏损31.8亿/年推算，不考虑收入增长，现金流不足12个月，短期内大概率需要再融资。从人效来看，智谱目前拥有1094名全职员工。
MiniMax的财务安全边际相对较宽。2025年研发费用为2.53亿美元，经调整净亏损为2.51亿美元。其账上包括现金、定期存款及金融资产等在内的资金储备达10.5亿美元，现金流足以支撑超4年。人员结构也更为精简，全职员工仅428名，在创造与智谱同等规模营收的情况下，展现出了更高的人效。
Anthropic的核心商业模式是基于顶尖的Claude系列模型，构建的“API+订阅”多元收入结构，并保持极高的企业和开发者粘性。
在模型能力上，智谱和MiniMax都展现了极强的竞争力。智谱敢于在2026年初将API调用价格上调83%且需求不减，证明已开始掌握一定的定价权。
但从商业模式的演进来看，MiniMax比智谱更符合Anthropic的雏形。MiniMax毛利率稳步上行、海外C端订阅收入占主导、销售体系向产品驱动过渡、更精简的人员结构以及更厚的现金储备，都指向了一个具备规模效应的健康商业体。
智谱的护城河在于国内政企市场的深度绑定以及强大的产学研背景，但这门私有化部署驱动的生意更像传统的IT集成商，而非纯粹的SaaS或MaaS企业。
无论是智谱、MiniMax还是月之暗面，要在巨头环伺的AGI竞赛中存活下来，仍需要在这场没有终点的研发军备赛中继续奔跑。
备注：以上仅代表本文作者观点，不构成任何投资建议。本文亦未获得任何相关企业背书。
