从现有案例上看，持牌机构获得额度后，未必一定发行公募产品，也可能发行专户产品。而QDII产品结构、资产配置以及QDII类ETF标的指数的分布来看，若新增额度投向公募产品，则其中一部分额度会用于港股，若投向美股主题ETF，则有助于收窄其溢价水平。
易强/文
6月30日，国家外汇管理局官网发布《合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表》（下称“《投资额度审批表》”）。数据显示，截至6月底，QDII持牌机构累计获批额度为1708.69亿美元，新增额度30.80亿美元。
在《投资额度审批表》中，这些持牌机构被分为银行、证券、保险及信托等4类。其中，证券类机构（含公募基金、券商及券商资管）累计额度最高，截至6月底合计942.90亿美元，占到总额度的55.18%。
在78家证券类持牌机构中，有两家获批QDII资格不久，即睿远基金和财通证券资管公司，这两家机构首次获批额度分别为5000万美元。包括易方达、华夏在内，还有60家公募基金获批新增额度。
那么，基金公司获批额度之后，投资者能如何参与？
完善产品线，但未必会发行公募产品
对睿远基金及财通证券资管公司来说，这是一个完善其公募产品线的机会。证监会官网信息显示，二者申请QDII资格的时间皆是2023年，获批资格的时间分别是2024年9月及2025年3月。
从产品结构来看，一季度末睿远基金公募规模433亿元，皆为非货业务，其中，权益业务规模371亿元，债券基金规模62亿元，尚未开展QDII、FOF、REITs以及其他另类业务。
同期，财通证券资管公司公募规模1057亿元，其中，货币基金116亿元，债券基金828亿元，权益基金规模105亿元，FOF规模8亿元，尚未开展QDII、REITs以及另类业务。
不过，持牌机构获批额度后，未必一定会迅速发行QDII公募产品。
以西部利得为例。2023年6月，这家公司获批QDII资格，并于次年5月获批5000万美元的额度。但是，截至7月7日，公司尚未成立QDII公募产品。
根据国家外汇管理局发布的《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，“已取得投资额度的合格投资者，如两年内未能有效使用投资额度，国家外汇管理局有权对其投资额度进行调减。”
但是，发行QDII公募产品并非持牌机构的唯一选项。
以永赢基金为例。2022年7月，永赢基金获批QDII资格，截至2025年6月底，其累计获批的外汇额度为1.60亿美元，目前尚未成立QDII产品。但从其品宣资料上看，该公司已于2024年成功落地QDII集合专户产品。
不少此前获得QDII牌照的券商资管公司，比如东证资管、国金资管、国信资管、申万宏源资管等，也都是成立集合计划专户。
个人投资者是主力，机构占比连年提升
下面再看已然布局QDII公募产品的持牌机构的情况。
《投资额度审批表》显示，截至6月底，获得外汇额度的持牌机构共计191家，其中，证券类持牌机构78家。除了第一次获批额度的睿远基金及财通证券资管，其余76家持牌机构中，有60家在2025年6月获批新增额度。
若以累计获批额度排序，则排在前5位的持牌机构依次是易方达、华夏、南方、广发及嘉实基金，分别为77.80亿美元、67.70亿美元、60.20亿美元、43.80亿美元及42.40亿美元，合计占到证券类机构累计获批总额度（942.90亿美元）的30.96%。
从市场情况来看，截至7月7日，已经有43家持牌机构成立了QDII产品（指公募产品，下同），截至一季度末，规模合计5546亿元。
若以产品规模排序，排在前5位的是易方达、华夏、广发、博时及华泰柏瑞，分别为907亿元、853亿元、596亿元、385亿元及335亿元，合计占到QDII产品总规模的55.48%。
从持有人结构来看，个人投资者是QDII产品的主要持有者，2024年底所持份额合计3246亿份，占到这类产品总份额（5325亿份）的60.05%。
但从历史数据来看，过去几年机构投资者所持份额占比有所提高。数据显示，2020年年底，其所持份额占比为20.15%，2021年至2024年底依次升至21.08%、36.85%、38.96%及39.75%。
之所以2022年底机构所持份额同比大幅提升近16个百分点，在很大程度上是因为国家外汇管理局在2021年共计投放了7个批次的QDII额度，一年合计发放408.20亿美元，创下2006年QDII机制启动以来的最高纪录。
由于QDII产品的申报及发行都需要时间，2021年发放的额度有一部分在2022年才投入市场。
从投资分类上看，现有QDII产品主要包括FOF、另类型基金、债券型基金、混合型及股票型基金等5大类。其中，另类型QDII规模最小，一季度末仅占到总规模的0.79%，股票型QDII规模最大，占比80.48%。FOF型、债券型及混合型占比分别为2.31%、7.73%及8.68%。
在上述5类产品中，机构投资者所持份额占比最高的是债券型QDII，其次是股票型QDII，分别为54.01%和41.44%。同期，另类型、FOF型及混合型等3类分别只有2.29%、6.27%及8.38%（数据截至2024年年底）。
股票型QDII又以指数型产品为主。数据显示，截至一季度末，股票指数型QDII规模合计4018亿元，占到股票型QDII规模的90.01%，主动管理型产品占比仅有9.99%。
投向港股主题，还是美股主题？
股票指数型QDII又以ETF为主。在ETF分类中，QDII类ETF被归为跨境ETF（标的指数为非A股指数）。
根据东方财富Choice数据，截至一季度末，QDII类ETF共计有81只，规模合计3458亿元，占到QDII总规模的62.35%，占到QDII类指数基金的86.06%，占到跨境ETF总规模（4971亿元）的69.58%。
因此，无论是对偏好跨境ETF的投资者而言，还是对偏好QDII的投资者而言，QDII类ETF的重要性都不言而喻。
不过，QDII类ETF在跨境ETF中的占比大幅下降是2025年最引人注目的市场变化之一。
数据显示，年初QDII类ETF规模为3275亿元，占到跨境ETF的77.18%，一季度末降至69.58%，降幅为7.60个百分点。截至7月7日，尽管QDII类ETF规模增至3733亿元，其占比却进一步降至64.73%。
之所以QDII类ETF占比呈下降趋势，原因主要在于两个方面，其一是QDII产品受到外汇额度的约束，其二是非QDII类跨境ETF规模快速增长。
根据东方财富Choice数据，截至7月7日，非QDII类跨境ETF规模为2034亿元，与年初（968亿元）相比，增长了1.10倍，与一季度末（1874亿元）相比，增长了8.54%。
之所以非QDII类跨境ETF规模快速增长，一方面在于政策面的推动，另一方面则是市场的选择。
政策面上，监管层多次表态要建立ETF快速审批通道，并将ETF纳入个人养老金投资产品目录。市场面上，港股的配置价值重新显现。根据东方财富Choice数据，在一季度末公募重仓持有的股票资产中，港股所占权重为19.89%，环比提高5.32个百分点，同比提高8.62个百分点，为历史最高水平。
上海证券发布的研报则显示，一季度QDII基金整体投资仍以中国香港和美国为主，两者占比超过90%。“其中，香港市场市值占比较2024年四季度增加0.54%。相比而言，美股吸引力有所降低，其市值占比较四季度减少1.25%。”
因此，回到QDII新增额度上，如果持牌机构主要将其用在QDII公募产品上，这意味着其中部分额度可能会用于港股主题ETF。
事实上，从QDII类ETF跟踪的38种指数来看，其中有15种是港股指数，还有3种是涵盖港股标的的中概股指数，截至7月7日，跟踪该18种指数的QDII类ETF规模合计2177亿元，占到QDII类ETF总规模的58.32%。
不过，如果持牌机构将新增额度主要用于非港股主题尤其美股主题ETF，则将有助于在某种程度上收窄其溢价水平。
从数据上看，由于市场对美股预期存在分歧，美股主题ETF的溢价水平已然较年初有所收窄。
东方财富Choice数据显示，年初华安纳斯达克ETF、汇添富纳指100ETF、景顺纳指科技ETF的溢价率分别为10.51%、10.16%及8.75%，7月7日分别降至0.40%、0.14%及3.15%。
本文刊于07月12日出版的《证券市场周刊》
