近期，港股市场中的电力设备板块表现引发关注。东方电气H股（600875）与哈尔滨电气（01133）的股价走势，成为观察中美资本市场估值差异的典型样本。前者周涨幅约8%，单日最高涨幅达6.7%；后者年内累计涨幅超五倍，11月初股价一度突破14港元，较年初低点实现惊人反转。然而，即便经历此轮上涨，两家企业的估值仍与美股同行存在显著差距，这种差异背后折射出不同市场对电力设备行业的定价逻辑分歧。
从基本面数据看，东方电气2025年一季度末在手订单达1526亿元，前三季度新增订单885.83亿元，扣除已确认收入的555亿元后，订单估值倍数仅约0.4倍。对比AI行业，若某公司合同价值达到市值的两倍，其估值往往飙升至数十倍。这种反差在美股市场更为明显：业务结构相似的GE Vernova市盈率高达96倍，市值超1700亿美元，其上半年在手订单1287亿美元，订单估值倍数达1.32倍。两家中国企业与美股同行的估值差距，引发市场对估值体系代差的讨论。
美股市场对电力设备企业的重新定价，与AI时代电力价值重估密切相关。自AI技术普及以来，谷歌、meta、亚马逊等科技巨头成为电力市场的终极支付方，推动核电企业OKLO、电力建设商AGX等标的股价暴涨。这些企业被赋予类似AI软件公司的估值逻辑——在手订单被视为“经常性收入”（ARR），其核心优势在于可预测的收入流、高客户粘性及低获客成本。GE Vernova和AGX在美国市场缺乏实质性竞争对手，订单持续性和履约能力获得投资者高度信任，这种生态位与东方电气、哈尔滨电气在中国市场的地位颇为相似。
反观国内资本市场，电力设备企业的估值仍以当期净利润为基准，合同价值中未确认收入部分几乎不被计入估值。这种差异背后，是市场对电力央企客户特性的认知不足。事实上，大型电力项目具有长周期、低违约风险的特点，双寡头竞争格局也显著降低了获客成本，这些特征与AI软件的经常性收入模式高度契合。若采用美股估值框架，国内企业的在手订单价值亟待重估。
支撑估值体系变革的基本面变化正在发生。首先，订单质量显著提升。2021-2022年低价订单导致的毛利率压力已缓解，哈尔滨电气2025年上半年毛利率同比提升近1%至12.05%，东方电气前三季度毛利率改善幅度相近。定价权回归推动利润率修复，煤电、核电设备价格上涨，而原材料价格趋于稳定。国信证券预测，东方电气2025-2027年归母净利润将达43.4亿、55.2亿、60.9亿元，同比增速分别为48.5%、27%、10.3%。哈尔滨电气利润修复更为显著，上半年归母净利润同比激增101.06%至10.51亿元，新型电力装备毛利率同比提升7.08个百分点至16.84%。
超级订单的落地成为估值重估的催化剂。2025年7月，总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程开工，装机容量相当于三个三峡工程。花旗银行测算，东方电气可能获得270亿至540亿元订单，占其2024年收入的40%-77%；哈尔滨电气也将显著受益。该工程合同周期长达20年，客户为国资委直属央企，违约风险极低。更重要的是，水轮机制造的技术壁垒极高，双寡头格局在可预见未来难以打破。然而，A股市场对这一超级工程的反应平淡，东方电气股价仅短暂冲高后回落，显示市场仍沿用传统利润定价框架。
