近日，有外媒报道称，李嘉诚旗下长和控股的屈臣氏集团正计划在香港和伦敦两地同时上市，这一消息引发市场广泛关注。若顺利推进，此次上市有望成为近年来港股消费零售领域规模较大的IPO项目之一，估值或超300亿美元。
屈臣氏作为一家拥有190余年历史的零售巨头，全球门店数量近1.7万家。此次筹备上市，并非临时起意。回顾过往，2013年前后，长和就曾释放屈臣氏在香港和伦敦双重上市的信号。当时零售行业处于扩张周期，渠道红利尚存，长和还以约57亿美元的价格引入淡马锡出售近25%股权，为上市做准备。然而，受市场波动、疫情冲击以及新股环境转冷等因素影响，上市计划多次搁置。
直到2019年起，淡马锡开始多次尝试退出屈臣氏股权，却发现市场接盘意愿不高。这一现象背后，是零售行业在十余年间发生了巨大变化。国内线上零售迅速崛起，新型互联网平台思维促使品牌直面消费者，渠道价值被重新分配，传统连锁零售的增长逻辑发生根本性转变。直到2025年，港股IPO市场回暖，消费与科技板块情绪修复，屈臣氏才迎来重新公开定价的窗口。
淡马锡选择在此时退出，并非对公司短期经营的否定，而是主权基金对传统零售长期回报率的现实考量。屈臣氏现金流稳定、EBITDA持续增长、全球门店网络防御性强，但规模扩张对利润的边际拉动下降，新增长主要来自效率修复而非模式创新，核心市场还出现结构性失速。对于淡马锡而言，持有屈臣氏的机会成本不断上升。2014年进入时，看中的是屈臣氏成为全球零售平台型资产的潜力；而如今选择退出，是接受其虽完成平台化铺设，却未能实现模式跃迁的现实。
从财务数据来看，屈臣氏在全球范围内表现相对稳健。根据长和发布的2025年上半年财报，屈臣氏集团零售部门收入约988亿港元，同比增长8%；EBITDA达79.7亿港元，同比提升12%，现金流质量在全球零售同行中处于较好水平。在欧洲市场，Superdrug、Rossmann、Kruidvat等药妆和平价美妆品牌，凭借高周转、强现金流和规模优势，成为屈臣氏最稳定的基本盘。
然而，屈臣氏在中国市场却面临持续压力。2025年上半年，屈臣氏中国区收入约66.6亿港元，同比下滑3%，门店数量净减少145家，同店销售额继续负增长，是全球唯一收入下滑的区域。这一趋势反映出其自身存在的结构性问题。线下流量红利消退，年轻客群转向线上和内容电商，传统商圈门店吸引力下降；代销模式天花板显现，品牌方和平台掌握更多定价与渠道话语权，屈臣氏毛利空间被压缩；自有品牌缺乏爆款，在国货美妆和新锐个护快速迭代的竞争中，未能形成具有心智占领的明星单品，导致其经典的“渠道价值”被削弱。
为应对困境，屈臣氏近年来强调“O+O”战略。在赴港上市传闻出现的同时，屈臣氏集团宣布计划年内新增约1000间店铺，并投入38亿港元进行门店升级、供应链与数字化改造，试图通过数字化手段打通线上线下库存、会员与履约体系，重塑渠道。但从行业视角看，这更多是对能力短板的防守式修复，而非模式创新。在新消费周期中，屈臣氏未重新定义用户关系，扩张逻辑仍依赖门店密度与规模效应，而非产品力、品牌力驱动或商业模式重构。
此次IPO的核心问题在于屈臣氏的定价。以当前约173亿港元的年化EBITDA测算，其对应的EV/EBITDA倍数处于国际大型零售资产的合理区间，更接近基础设施式、可预测现金流资产的定价逻辑，而非高增长消费公司的溢价模型。屈臣氏的优势在于规模、网络和可预测性，但增长弹性有限、模式创新空间收窄、区域分化加剧，市场不会为其历史和体量支付额外溢价，只会为确定性买单。
屈臣氏选择港股与伦敦双重上市，也是基于定价逻辑的考虑。港股市场擅长为稳定分红、现金流可见的资产定价，且能给予企业在中国市场更多发展空间；伦敦市场对欧洲零售资产理解度更高。双重上市旨在不同市场间寻找确定性溢价的最大公约数。从长和集团内部视角看，屈臣氏上市是资产结构调整。在全球零售进入低增长周期、资本市场偏好确定性回报的背景下，将成熟、稳定但想象力有限的资产推向资本市场，是理性选择。对长和而言，可释放价值、回收资本、降低周期暴露；对屈臣氏自身，募资所得将主要用于门店升级、供应链与数字化投入，而非激进扩张。
