在流量为王的时代，西子健康上演了一个典型的“抖音造富”故事，但也展示了一个被算法反噬的典型。
1月8日，这家从湖南长沙起家的运动营养品牌正式向港交所递交招股书。招股书数据乍看之下颇为光鲜。从2013年的代理商起步，到如今坐拥fiboo、FoYes等多个网红品牌，年收入突破16亿元。
高增长之下，西子健康99%的收入来自线上，其中超62.8%的营收直接仰赖抖音。换言之，这家公司的命脉，紧攥在字节跳动的算法手里。在这个高度透明、极致内卷的流量生态中，西子健康似乎患上了严重的“抖音依赖症”。
知名财经博主猫笔刀公开指出流量投放的残酷逻辑：“在字节平台内部，投放数据是透明的，同行之间都能看到。谁要是这个星期投放做得好，马上就会被同行知道，不到半月就会有人复制产品过来卷，最后卷到所有人都亏损。”
这正是西子健康当下的真实写照。为了维持增长，它不得不将近半收入重新投入到营销中，利润空间被不断压缩。在流量红利见顶、获客成本激增的当下，IPO更像是一场为了生存的“抢滩”。
16亿营收背后的隐忧
西子健康的崛起，是典型的“借船出海”。
成立于2013年的西子健康，前七年一直扮演着“搬运工”的角色，主要代理肌肉科技、诺特兰德等第三方运动营养品牌。那是一个赚取差价和渠道费用的时代，虽然安稳，但天花板极低。
转折点在2020年。随着抖音电商的崛起和居家健身风潮的爆发，西子健康敏锐地嗅到了风向的转变。2021年，公司推出首个自有品牌“fiboo”，精准切入女性运动营养这一细分赛道，随后又孵化了“谷本日记”、“FoYes”和“HotRule”，构建起覆盖女性、轻食、专业健身及Z世代潮流的品牌矩阵。
战略转型的效果立竿见影。招股书显示，2023年、2024年及2025年前九个月，西子健康的收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元。其中，自有品牌收入占比呈现爆发式增长，从2023年的42.4%飙升至2025年前三季度的97.3%。短短三年间，西子健康彻底完成了从代理商到品牌商的身份切换，跻身中国运动营养食品品牌运营商前三名。
西子健康将自己定义为“营养健康科技型公司”，但打开财务数据发现，这是一家披着品牌外衣的销售公司。2023年至2025年前三季度，公司研发投入分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元。研发费用率长期徘徊在0.5%至0.7%之间，连1%都不到。相比之下，同行业的汤臣倍健、康比特等企业，研发费用率通常维持在2%-4%的水平。
极低的研发投入，导致产品缺乏核心技术壁垒。在黑猫投诉平台上，关于fiboo、FoYes等品牌的投诉屡见不鲜，涉及“货不对板”、“吃出异物”、“发霉结块”等食品安全问题。
这与其“轻资产”运营模式密切相关。西子健康几乎将所有的生产环节都外包给了三方制造商。招股书坦承，公司无法完全控制供应商的产品品质。这种模式虽然降低了资本开支，却将质量控制交到了别人手中。
与抠抠搜搜的研发投入形成鲜明对比的，是豪掷千金的营销支出。招股书显示，2023年至2025年前三季度，西子健康销售及分销开支分别为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元。销售费用率从32.7%一路攀升至47.0%。换句话说，西子健康每卖出100元的产品，就有47元要拿去买流量、请主播、做推广。2025年前三季度，在营收同比增长23%的情况下，净利润仅增长1.9%，净利率从8.8%回落至7.4%。“增收不增利”的迹象表明，流量驱动的边际效应正在递减。公司必须花费更多的钱，才能换来同样的增长。
在IPO前夕，西子健康还进行了一波密集的现金分红。2023年至2025年前三季度，公司分别派息约530万元、6000万元及4800万元。在经营现金流从2.7亿元萎缩至0.66亿元的背景下，“突击套现”的操作，不禁让人对大股东的资金安排产生疑问。
患上“抖音依赖症”
对于西子健康而言，抖音既是蜜糖，也是砒霜。
在电商行业，全渠道布局是抗风险的共识，但西子健康却选择了将筹码放在一个篮子里。数据显示，2025年前三季度，西子健康98.9%的收入来自线上渠道，其中抖音单一平台贡献了62.8%的营收，金额超过10亿元。相比之下，天猫、京东、拼多多等其他平台的贡献微乎其微。
为了在抖音上维持热度，西子健康组建了一支超过110人的内部直播团队，累计直播场次超过1万场。这种极端的DTC（Direct to Consumer）模式，虽缩短了销售链路，却让企业彻底沦为流量平台的打工仔。
前文提到“猫笔刀”理论，抖音生态的透明度是一把双刃剑。在算法推荐机制下，爆款产品和投放策略几乎没有秘密可言。一旦西子健康的某款蛋白粉或软糖在抖音上起量，竞对可以迅速通过第三方数据工具（如蝉妈妈、飞瓜数据）扒出其投放素材、达人画像和转化率，然后迅速复制产品，并以更高的出价截取流量。
这种机制导致流量成本的螺旋上升，为了保住市场份额，西子健康必须不断提高推广预算，导致销售费用率居高不下。同时，产品生命周期被极速缩短。依靠营销包装出来的“爆款”难以持久。招股书显示，早期主力品牌fiboo的增速已从87.47%断崖式下跌至4.04%，谷本日记更是陷入负增长。目前的增长全靠2024年推出的新品牌FoYes（同比增长364.2%）在死撑。
在这种“不投流就没销量，投流就没利润”的死循环中，西子健康的现金流正面临严峻考验。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额仅为0.66亿元，远低于同期净利润。这说明大量的利润是以应收账款或存货的形式存在，或者被高昂的营销预付款所消耗。
西子健康急于赴港IPO，并非为“扩张”，更多是为“补血”和“防御”。随着抖音红利消退，获客成本只会越来越高。上市募集的资金，很大一部分将继续填补营销的无底洞，以维持营收规模的增长，保住估值。
另外，招股书还提及，募资将用于拓展线下渠道。但对一家缺乏线下基因、且产品主要依附于内容电商场景的公司来说，进军商超和健身房不仅需要漫长的周期，更面临着汤臣倍健、康比特等老牌巨头的降维打击。加之在代工模式下，一旦出现严重的食品安全事故，对品牌的打击更是毁灭性的。
