5月21日，恒生科技指数收跌2.15%，年内累计跌幅接近15%。在市场的阴云下，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪在媒体分享会上表示，尽管板块短期承压，但互联网行业的长期投资逻辑已发生本质性变革。
一、 跌势背后的三重压力与基本面韧性方锦聪将当前的指数低迷归结为三重压力叠加:宏观疲软导致To C业务（电商、广告、本地生活等）承压;AI资本开支激增侵蚀短期利润;以及AI变革路径的不确定性引发观望。
然而，财报季表现出强劲韧性。互联网大厂正通过“降本增效”持续优化利润空间，核心业务亏损大幅收窄，且已开始聚焦API授权、AI广告及游戏场景化赋能等创收渠道。方锦聪判断，市场对负面因素的计价已基本到位，“预期低、估值低、基本面见底”暗示着股价正在触及周期底部。
二、 超额收益的投资“分叉路”:大模型 vs 游戏针对未来潜在的超额收益赛道，瑞银分析师给出了迥异的路径选择:
大模型公司（增长逻辑）: 被视为最具爆发力的赛道，未来可能实现10-30倍的规模增长。这是标准的“增长投资”，旨在通过抢占前沿赛道博取高回报。
游戏赛道（确定性逻辑）: 适合偏好低风险的投资者。尽管预期增速仅在双位数左右，但头部游戏公司目前仅12-13倍的市盈率（PE）提供了极高的安全边际与超额收益概率。
三、 估值逻辑的本质差异AI模型厂商与传统互联网厂商在估值方式上存在显著鸿沟:
互联网大厂（盈利法）: 仍主要看传统业务的盈利能力。AI业务因其“重资产”属性（高算力投入）且贡献难以拆分，导致其在估值倍数上难与“轻资产”模型初创公司相提并论。
四、 AI时代的核心哲学:从“卖时长”到“卖价值”方锦聪指出，这一轮AI浪潮与当年的移动互联网有着本质区别:
移动互联网: 逻辑是流量变现，天花板受制于用户的在线时长（一天有限的六七个小时）。
AI时代: 逻辑是价值创造，通过卖API和Token为企业或用户提效省时。“从创造的价值中分账”，意味着变现天花板远高于单纯的流量广告，这是大厂在AI时代真正的长期潜力所在。
瑞银认为，随着AI商业化应用从“单纯信息提供”转向“深度商业渗透”，互联网公司有望在下半场通过场景应用实现价值重估。对于投资者而言，当前的低位震荡或许正是深度挖掘基本面与布局AI长期红利的窗口期。
