潮玩市场的资本热潮再度升温。近日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所提交招股书，摩根大通、瑞银和中信证券担任联席保荐人，标志着其独立上市进程正式启动。这一动作并非突如其来——早在2022年名创优品港股双重上市时，创始人叶国富便公开表示要在三年内推动TOP TOY独立上市。今年7月，该品牌完成由淡马锡领投的5942.6万美元A轮融资，估值攀升至13亿美元，约合102亿港元。
与行业龙头泡泡玛特相比，TOP TOY的估值仍显逊色。截至2025年9月26日，泡泡玛特市值达3572亿港元，相当于35个TOP TOY或6.5个名创优品。泡泡玛特凭借MOLLY、LABUBU等“十亿级IP”稳坐行业头把交椅，而TOP TOY能否通过此次IPO挑战其地位，成为市场关注的焦点。对母公司名创优品而言，这条被寄予厚望的第二增长曲线，能否为其资本故事注入新动力，同样值得观察。
在招股书中，TOP TOY自称是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。数据显示，2024年其在中国内地的GMV达24亿元，2022年至2024年复合增长率超50%。不过，这一表述的背后是“潮玩集合零售商”与“自有品牌零售商”的赛道划分——前者销售多品牌潮玩，后者以自有IP产品为主。TOP TOY将泡泡玛特划出自身赛道，强调其“集合”属性。若以零售额计算，2024年中国前五大潮玩零售商中，TOP TOY位列第三，泡泡玛特和乐高则分属自有品牌与跨国巨头阵营。
尽管成立仅五年，TOP TOY的成长性不容小觑。2022年至2024年，其营收从6.79亿元增至19.09亿元，复合年增长率达67.7%；2025年上半年营收13.6亿元，同比增长58.5%。渠道扩张与品类延伸是主要驱动力。截至2025年9月，其门店数量达299家，并已进入泰国、日本等海外市场。品类方面，手办、积木和搪胶毛绒是三大支柱，2025年上半年收入占比分别为65.6%、14.7%和11.1%，其中搪胶毛绒增速显著。
盈利能力方面，TOP TOY从2022年的3838万元净亏损，到2023年扭亏为盈赚得2.12亿元，2024年净利润进一步增至2.94亿元，2025年上半年达1.8亿元。自研产品占比的提升是关键——从2022年的不足40%增至2024年的49.1%，带动毛利率从19.9%升至32.7%。然而，与泡泡玛特（2025年上半年毛利率70.3%）、乐高（约70%）相比，TOP TOY的盈利水平仍有较大差距。营收方面，泡泡玛特是TOP TOY的10倍，净利润更是其26倍。
名创优品的深度绑定是TOP TOY的显著标签。股权结构显示，名创优品集团持股86.9%，不仅是其最大股东，也是主要分销渠道之一。2022年至2025年上半年，名创优品渠道销售收入占比分别为36.8%、53.5%、48.3%和45.5%。这种依赖引发外界对独立性的质疑，担忧潜在利益冲突可能影响公司运营。
TOP TOY的快速扩张，本质上是名创优品零售基因的成功移植。渠道建设上，其沿用“类直营加盟体系”——加盟商出资开店，总部把控选品、定价和运营，既保证拓店速度，又避免品牌调性混乱。截至2025年6月，293家门店中250家为合伙人门店，五年内完成近300家布局，数量和覆盖范围均领先中小玩家。供应链端，名创优品的跨品类供应商资源帮助TOP TOY快速测试市场趋势，实现高频上新，满足不同客群需求。
然而，名创优品的优势也框定了TOP TOY的商业模式边界。与泡泡玛特的核心差距在于IP壁垒。TOP TOY采用“自有+授权+他牌”的IP布局，截至目前拥有17个自有IP和43个授权IP。尽管自研产品收入占比逐年提升，但2025年上半年仍有52.8%的收入来自外采IP，其中三丽鸥、迪士尼等顶级IP贡献了40%的收入。依赖授权IP的风险在于续约不确定性和非独家竞争力——例如，三丽鸥系列授权将于2028年9月到期，迪士尼系列将于2026年12月到期。授权成本高企也摊薄了利润。
为弥补短板，TOP TOY在自研产品上持续发力。卷卷羊咩记干果铺系列、糯米儿15个产品系列、大力招财猫等累计GMV突破千万，但仍缺乏全国乃至全球影响力的IP。相比之下，泡泡玛特2025年上半年自主产品占比高达99.1%，其中艺术家IP收入占比88.1%，仅THE MONSTERS单IP收入就达48.14亿元。其IP生态与艺术家运营机制已成为核心护城河，直接导致两者盈利水平差距显著。
叶国富已意识到IP短板。在2025年8月的名创优品业绩会上，他坦言公司在国际IP合作中已建立产品开发、营销和渠道优势，但唯独缺乏自有IP。为此，TOP TOY采取双路径补齐短板：一方面签约首批9位潮玩艺术家，覆盖日本机甲风格、国内国风、数字化潮玩等细分领域；另一方面以510万元认缴出资拿下潮玩公司HiTOY的51%股权。这些动作能否见效，仍需市场验证。
对叶国富而言，推动TOP TOY上市不仅是业务分拆，更是名创优品缓解增长压力、撬动估值的关键布局。对TOP TOY自身，上市将带来两点直接利好：一是港股对潮玩赛道的热度加持下，公司有望获得估值红利；二是独立上市后，可直接对接资本市场融资，为IP孵化与全球化扩张注入资金。
对名创优品而言，TOP TOY的分拆上市是“破局增长”的重要一步。2025年上半年，名创优品全球门店达7612家，是泡泡玛特的13倍，但营收仅93.9亿元，远低于泡泡玛特的138.8亿元。资本市场对两者的估值天差地别——名创优品市盈率18.9倍，不足泡泡玛特（101.4）的五分之一。拆分出一个增长更快、更受潮玩赛道溢价追捧的标的，既能释放名创优品的品牌价值，也能在主业增长放缓时，通过TOP TOY的高增长贡献稳定投资收益，丰富资本故事。
潮玩行业的竞争门槛正在提高。弗若斯特沙利文数据显示，2025年中国潮玩市场规模预计达825亿元，2030年有望增至2133亿元，年均复合增长率20.9%。目前，行业已形成“一超多强”格局——泡泡玛特凭借自有IP占据绝对领先地位，TOP TOY依靠名创优品的渠道和资本支持快速崛起，52TOYS等细分赛道玩家各有优势。随着TOP TOY的资本化，资源将进一步向头部集中，具备IP原创能力、用户运营深度和全球化视野的企业将抢占更多市场份额，而单纯依赖授权IP、缺乏供应链优势的中小玩家，可能在头部企业的挤压下加速退出。
