创新药企海思科近日公布的两份财务报告引发市场广泛关注。2025年年度报告显示，公司营业收入同比增长17%，但归母净利润却下滑34%，呈现典型的“增收不增利”特征。与之形成鲜明对比的是，2026年一季度业绩预告显示净利润预计达到4.77亿元至5.57亿元，同比激增约10倍，甚至超过2025年全年利润总额。
这份亮眼的一季报背后，主要得益于一笔对外授权交易的首付款确认。几乎在同一时间，海思科宣布与跨国药企艾伯维达成合作，将创新药HSK39004的全球开发权益授予对方，交易总金额约50亿元。然而，资本市场对此反应谨慎，公司股价在公告次日高开低走，次日继续走弱，显示出市场对这种业绩增长模式的质疑。
业内分析指出，BD交易虽然能快速改善企业现金流和当期利润，但难以成为估值提升的核心驱动力。这种模式存在三大局限性：首先，BD收入具有阶段性特征，首付款虽能一次性确认利润，但后续里程碑付款存在较大不确定性，难以形成稳定现金流；其次，BD交易证明的是资产可交易性，而非企业自主商业化能力，后者才是支撑估值的关键；最后，授权合作虽然能换取现金，但也意味着让渡了产品未来上市后的主要收益，限制了长期成长空间。
海思科的案例颇具代表性。公司2025年研发费用达8.04亿元，同比增长28.87%；销售费用16.43亿元，同比增长20.63%。费用增长幅度超过收入增幅，导致利润被吞噬。虽然已上市的4款创新药销售收入同比增长超50%，但主力产品环泊酚贡献了约三分之一营收，其他新品尚处商业化初期，未能完全对冲成本压力。2025年四季度公司甚至出现单季亏损3572万元，凸显新品放量速度不足。
市场真正关注的是企业能否将资产价值转化为持续盈利能力。这体现在三个方面：一是已上市产品能否保持销售增长势头，特别是环泊酚等主力产品的市场渗透率；二是销售费用率能否逐步优化，将收入增长有效转化为利润释放；三是后续研发管线能否形成梯队，避免估值停留在“事件驱动”层面。目前海思科有超过20个在研项目，但尚未有新的重磅产品进入上市冲刺阶段。
这种估值逻辑的转变在创新药板块已成趋势。以百济神州为例，该公司2025年首次实现全年盈利，核心驱动力是自研产品泽布替尼全球销售额突破280亿元，证明了重磅产品自主商业化的可行性。荣昌生物则通过“自主销售+授权合作”的双轮驱动模式实现扭亏，其核心产品泰它西普国内销售放量同时，BD授权收入也贡献显著。
对于依赖BD交易的创新药企而言，如何利用交易带来的资源窗口期，培育出能独立贡献持续利润的核心产品，并构建强大的商业化体系，才是突破“增收不增利”困境的关键。资本市场正在将耐心给予那些能够持续兑现业绩承诺的企业，而非仅仅停留在管线故事和国际化想象层面。
