广西百菲乳业股份有限公司近日正式向港交所主板递交上市申请，由广发证券担任独家保荐人。这家以水牛乳制品为核心的区域乳企，此前曾多次调整上市路径，包括新三板挂牌、A股主板及北交所申请，最终选择转战港股市场。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业以30.1%的市场份额位居行业首位，但其发展仍面临细分市场容量有限、奶源自给率偏低及全国渠道拓展难度大等挑战。
百菲乳业的产品体系以“百菲酪”为核心品牌，涵盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳五大品类，其中灭菌水牛乳贡献了公司74.7%的营业收入。销售渠道方面，公司通过线上直营、零食量贩零售商及经销商网络构建多元化布局。以零食量贩渠道为例，其与鸣鸣很忙集团达成直采供货合作，将常温款产品引入“零食很忙”等门店，单盒售价4.5元的水牛纯牛奶与伊利、蒙牛等主流品牌形成差异化竞争。而在盒马鲜生等精品生鲜会员店，冷藏鲜奶产品通过限时特价26.9元/组（4瓶）的策略吸引消费者，但需面对自有品牌3-6元/瓶的价格压力。
财务数据显示，2023年至2025年百菲乳业营业收入从10.72亿元增长至16.14亿元，但净利润在2025年同比下滑24.2%至2.35亿元，呈现增收不增利态势。公司毛利率虽维持在37.7%的较高水平，但销售及经销开支从1.07亿元激增至2.81亿元，研发费用占比仅0.43%-0.58%，显著低于行业平均水平。资产负债方面，截至2025年末公司资产负债率为18.67%，财务杠杆处于可控范围。
水牛奶细分市场的局限性成为制约百菲乳业扩张的首要因素。尽管行业预计以12.5%的复合增长率从2025年的85亿元增长至2030年的153亿元，但液态水牛乳在整体液态奶市场中的占比仍较低，消费者教育及市场渗透需长期投入。奶源供应方面，公司自产生水牛乳仅占采购总量的3.2%-5%，过度依赖外部采购导致原料稳定性及成本控制面临挑战。渠道结构上，前五大客户收入占比上升与零食量贩、电商等新兴渠道扩张形成矛盾，如何平衡客户集中度与渠道多元化成为关键命题。
此次港股IPO募集资金将重点投向供应链建设、生产基地升级、品牌推广及研发能力提升等领域。其中，加强奶源保障能力被列为战略重点，公司计划通过自建牧场及合作养殖提升自产奶源比例，以应对原料供应波动风险。招股书显示，百菲乳业已形成覆盖华南、华东、华北的全国性销售网络，但区域市场集中度较高的问题仍未彻底解决。在液态奶行业集中度持续提升的背景下，这家区域乳企能否通过资本化路径突破发展瓶颈，仍需市场检验。
