2025年的中国互联网投资界似乎站在了一个十字路口，投资者们的心情复杂多变。一方面，中概互联网指数（KWEB）年内飙升30%，市场热情高涨；另一方面，互联网巨头的财报却透露出盈利压力增大的现实。这种矛盾的现象引发了思考：市场究竟是在为AI的宏伟蓝图狂欢，还是在忽视即时零售大战和利润竞争的严峻现实？
在近期瑞银证券举办的A股研讨会上，分析师方锦聪与熊玮深入剖析了推动市场波动的双重动力。他们提出，AI的宏大叙事与当前的市场竞争交织在一起，共同影响着互联网行业的未来走势。
从技术层面来看，熊玮指出，中美两国在大模型智能方面的差距正在迅速缩小。特别是在视频生成等多模态领域，中国模型已经展现出了强大的全球竞争力。更重要的是，随着模型迭代加速，成本显著降低，AI的广泛应用前景变得更加光明。
针对市场普遍担忧的芯片供应问题，瑞银持较为乐观的态度。他们认为，虽然外部环境复杂，但中国龙头公司通过库存储备、软件优化以及国产替代等措施，已经有效缓解了芯片供应的紧张局面。与美国同行相比，中国公司在资本开支上更加谨慎，更注重从实际需求出发，提高GPU的利用率。
然而，尽管AI投入坚定，但其商业化进程仍然缓慢。目前，AI在中国企业中的主要角色是“降本增效”的工具。无论是提升研发效率还是优化内容生产，AI的价值已经在企业财报的利润层面初步显现。然而，直接的商业化应用仍处于非常早期的阶段。尽管如此，两条明确的变现路径已经逐渐清晰：一是通过云服务满足AI的旺盛需求，推动云业务增长；二是利用大模型改良广告技术，提高广告主的ROI。
与此同时，瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪观察到，今年以来股价的上涨主要是由估值提升带动的，而非基本面改善。资金正在从大盘股流向更具确定性的垂直行业，如游戏、招聘、旅游和音乐等中小盘股的表现远超市值巨头。
在互联网的“现实战场”上，即时零售的补贴大战成为一把双刃剑。虽然它推动了行业天花板的提升和低线城市的渗透，但也挤压了商家利润，培养了用户的低价习惯，为行业的长期盈利能力埋下了隐患。相比之下，游戏行业正在经历一场战略转向，从豪赌新爆款转向运营成熟、生命周期长的“常青游戏”。
在消费领域，冷热分化态势明显。实体零售增长乏力，而游戏、音乐等情绪消费依然强劲。线上零售的表现持续优于线下，这得益于电商平台智能化的运营手段，如通过动态优惠券等方式精准提高转化率。
面对AI的广阔前景与互联网的残酷竞争，投资者们需要寻找确定性。方锦聪表示，在大型互联网股票中，他更看好港股。在选择子行业时，盈利能见度成为首要标准。因此，深陷烧钱大战的电商板块需要谨慎观察。他更倾向于投资盈利前景清晰、竞争格局稳定的领域，如转向常青策略的游戏行业、线上化趋势明确的旅游业以及能有效结合AI与海量用户场景的短视频平台。
对于A股市场热度极高的AI芯片公司，方锦聪认为，尽管市盈率较高，但并非简单的“泡沫”。高估值背后，是稀缺性、强劲业绩增长以及旺盛市场需求的支撑。
在政策环境持续释放利好，如游戏版号审批放宽，以及跨境电商因关税问题明朗化而有望在下半年复苏的背景下，中国科技行业正步入一个新的发展阶段。告别了野蛮生长的黄金时代，市场不再仅仅为用户增长的故事买单。AI的宏伟蓝图必须转化为实实在在的商业价值，而存量市场的激烈竞争则考验着每一位玩家的盈利能力和战略定力。
在这场估值驱动的盛宴之下，真正的赢家将是那些能够在AI幻梦与现实交织中找到坚实盈利之锚的企业。这些企业不仅需要在AI技术上保持领先，还需要在市场竞争中展现出强大的盈利能力和战略定力。
