火锅行业近年来备受资本市场关注，其中巴奴火锅的上市进程引发诸多讨论。此前，巴奴在今年6月首次向港交所递表，8月证监会针对其运营核心问题提出“九问”，要求补充材料并公示。12月17日，巴奴二次递表，针对社保拖欠、股权架构、大额分红等问题作出解释，并披露2025年前三季业绩数据，试图以更透明姿态冲击“火锅第三股”。
从资本市场现状看，中餐上市企业中海底捞规模最大，截至2025年12月24日市值超800亿港元，在体量上可与几大茶饮企业抗衡。海底捞所处的火锅赛道优势明显，2024年火锅以超6000亿元市场规模占据中餐约14.5%份额，是中餐最大细分赛道，市场份额远超其他大类与菜系。火锅领跑中餐主要有两方面原因：一是烹饪流程上，火锅主要环节为切配，实现“类预制”标准化出餐，烹饪主体变为顾客，规避了传统中餐标准化瓶颈之一的厨师烹饪问题，且上菜速度更快，利于连锁企业扩张；二是消费场景上，火锅现场烫煮的氛围赋予其强烈社交属性，有效规避外卖渠道冲击，多数餐饮品类为应对外卖兴起推出低利润套餐走量，相比之下火锅盈利水平相对较高。
不过，餐饮行业高频次快餐类消费易诞生巨头，如全球最大餐饮企业麦当劳，港股市场也更偏好新茶饮。火锅因社交属性强，翻台率相对低下，限制了扩张能力。在餐饮企业竞争中，打造核心单品或特色服务是常见打法，如太二主打酸菜鱼，湊湊主打鸭血豆腐免费续加奶茶，海底捞以优质服务为特色。巴奴火锅则以毛肚加菌菇汤底作为引流爆款餐品。
产品方面，巴奴招牌毛肚采用绿色安全的“木瓜蛋白酶”嫩化技术替代传统火碱发制，在保障食品安全前提下确保口感脆嫩弹牙，毛肚作为川渝火锅“必点”单品，适合打造为引流爆款。菌汤坚持每日现熬，选用云南直供野山菌，强调鲜醇本味。品牌宣传上，巴奴强调不过度服务，与海底捞形成反差。价格上，因食材品质较高，巴奴价格领先竞品，2024年客单价超140元，比主打台式火锅的湊湊高近20元，同期海底捞客单价为95.7元。反映到食材成本，2024年财报显示，巴奴与海底捞原材料与消耗品占收入比例分别为32.1%与37.9%，粗略计算单客单次消费食材成本，巴奴为45元，海底捞为36元，印证了巴奴“品质火锅”定位。
在火锅行业，价格与翻台率通常此消彼长，低价火锅需高翻台支撑营收，高客单价则对应低翻台率。但巴奴在高定价下实现较高翻台率，2024年翻台率为3.2，显著高于湊湊的1.6，略高于怂火锅的2.9。这大概率与其店铺数量较少有关，2024年底巴奴火锅仅144家，且主要集中于河南，地域分布不均衡，异地扩张处于初期阶段。
湊湊的发展经历或可作参考，2019年湊湊店铺数量99家，2023年扩张至243家，随后因店铺数量增长导致翻台率走低，叠加客单价下滑，2023年后持续闭店，截至2025年上半年店铺数量降至158家。湊湊从巅峰滑落，一方面是过高客单价抑制消费需求，另一方面是“火锅+茶憩”模式失去新鲜感，茶饮行业发展使茶饮店铺分布密度增加，叠加外卖普及，“火锅+茶憩”吸引力下降，不如吃火锅时去隔壁奶茶店点奶茶经济实惠且选择面广。
火锅行业竞争核心症结在于，省去厨师复杂烹饪环节且普遍缺乏显著壁垒的供应链体系，使火锅成为门槛较低的餐饮细分赛道。因此，火锅企业纷纷寻求差异化，如海底捞“火锅+服务”、湊湊“火锅+奶茶”。巴奴主打食材品质，怂火锅强调食材新鲜，主打鲜切黄牛肉，采用现杀现送模式确保品质，但店铺数量最多不到80家。主打服务的海底捞2025年上半年店铺数量多达1363家，人均消费90多元还配备美甲、手部护理等附加服务，凸显性价比。
估值方面，巴奴虽向市场传递参照海底捞的信号，但业态更像九毛九的怂火锅。九毛九股价近年持续调整，因旗下品牌翻台率、同店等核心指标下降，叠加集中闭店导致业绩承压，怂火锅核心运营数据长期波动。对于投资者而言，怂火锅模型对正处于业务扩张期的巴奴估值更具参考价值。
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