在香港联交所的钟声里，MiniMax母公司稀宇科技完成了上市仪式。尽管在“港股大模型第一股”的争夺中惜败于智谱——后者启动招股和拟挂牌时间均早一天，但资本市场对MiniMax的热情并未因此减退。开盘当日，其股价以345港元收盘，较发行价暴涨109.09%，随后数日持续攀升至365港元。这家成立仅三年的公司，以不足商汤科技十分之一的收入规模，实现了市值反超，成为港股市值最高的大模型企业。相比之下，智谱首日收盘价仅上涨13.17%，市场分化态势显著。
支撑MiniMax估值的，是其技术榜单上的亮眼表现。2025年5月发布的MiniMax M1在OpenAI MRCR等评测中斩获全球第二；10月推出的M2模型在Artificial Analysis榜单总分位列全球前五、开源领域登顶；视频模型Hailuo 02系列和语音模型Speech02系列更是在多个国际榜单中跻身前三，后者甚至力压OpenAI登顶全球。然而，技术光环背后，其财务数据却显得刺眼：2023年至2025年前9月，公司收入从346万美元增至5343.7万美元，但净亏损却从2.69亿美元扩大至5.12亿美元，呈现出典型的“高增长高亏损”特征。
MiniMax的崛起，折射出AI行业从1.0时代向2.0时代的剧变。回望2016年前后，商汤、旷视、依图、云从四家AI视觉企业凭借计算机视觉技术切入安防、金融场景，一度被资本追捧为“四小龙”。但受制于数据孤岛、场景割裂等问题，这些企业最终陷入项目制陷阱，商业化路径越走越窄。旷视转向物流机器人与汽车业务，依图和云从则困守安防主业，通过裁员压缩规模求生。商汤虽是四家中唯一拥抱AI 2.0浪潮的企业，但其转型成效仍受应收账款高企、现金回收压力等困扰——2018年至2025年上半年，公司累计净亏损达559.32亿元，应收账款规模持续压缩经营空间。
与AI 1.0时代依赖数据标注和人力交付不同，MiniMax代表的AI 2.0企业以通用模型和多模态产品为核心，试图通过技术规模化实现商业突破。招股书显示，2025年前9月，其面向个人用户的AI原生产品贡献了71.1%的收入。围绕情绪陪伴、内容生成等高频场景，公司推出了Talkie、海螺AI等应用，通过订阅、广告和应用内付费实现变现。其中，海螺AI订阅收入达1414.7万美元，Talkie广告收入约1118.8万美元。然而，用户增长指标的放缓暴露了隐忧：主应用新用户数增长率同比下降46.36%，月活用户数下降34.03%；Talkie虽月活增长61.71%，但远低于用户数124.35%的增幅。付费侧更呈现集中化特征——2.12亿用户中仅177万付费，转化率不足1%，收入依赖少数高频用户。
算力成本与获客压力进一步挤压利润空间。MiniMax销售成本中93%用于云计算服务，2024年AI原生产品毛利率为负，2025年前9月才勉强转正至4.7%。为扩张用户，公司2024年营销费用高达8699.5万美元，2025年前9月虽降至3932.5万美元，但仍占收入的10%以上。与此同时，版权纠纷成为新风险点：2025年以来，公司卷入多起训练数据合法性与生成内容相似性的诉讼，技术能力带来的收入增长与潜在法律成本形成张力。
相比之下，MiniMax的B端业务展现出更强的盈利能力。2025年前9月，其通过开放平台API调用实现收入1542万美元，同比增长161%，毛利率达69.4%。服务对象覆盖小红书、阅文集团、金山办公等开发者和平台型企业，收入随调用量线性增长。这种模式与主要面向政企客户的智谱形成鲜明对比——后者收入依赖本地化部署与云端MaaS，近85%来自项目制业务，虽在2024年上半年和2025年上半年收入同比增长超300%，但受制于政企客户采购节奏和回款效率，难以形成互联网产品的复利效应。
两种路径的商业化难题同样棘手。MiniMax需证明调用规模放大后能否摊薄算力、流量和合规成本，实现单位经济性；智谱则需突破项目制天花板，避免收入增长被政企客户的预算周期掣肘。而解决这些问题的前提是持续“烧钱”——过去三年，两家公司研发投入合计超70亿元，MiniMax研发费用率长期维持在70%左右，智谱更接近80%。截至2025年9月，MiniMax账面现金及理财约10.4亿美元，按当前消耗速度可支撑约37个月经营；智谱的现金储备则仅够维持9个月。
作为商汤前副总裁，闫俊杰刻意避开了老东家的路径依赖。MiniMax从成立之初就聚焦通用模型与产品化能力，试图通过规模化消费而非单场景定制实现突破。这种策略使其更早直面效率问题，也倒逼公司用OpenAI约1%的资金复刻出具备全球竞争力的多模态模型。但市场对大模型的溢价预期，仍建立在技术能走出项目制陷阱、跑通单位经济性的假设之上。在合规、成本与版权风险交织的环境中，MiniMax能否持续交付“超预期”表现，将成为这场竞赛的关键分水岭。
