“你本来就很美”——这句曾风靡全国的广告语，让自然堂成为一代中国女性的美妆记忆。如今，这个从县城美妆店起步的品牌，正站在港交所门前，向资本市场发起第二次冲击。4月初，自然堂全球控股有限公司在首次递表失效三天后，迅速更新招股书重启IPO进程。
自然堂集团构建了以“自然堂”为核心，珀芙研、美素、春夏、己出为补充的品牌矩阵。招股书显示，2023至2025年，主品牌自然堂分别贡献42.61亿、43.9亿和50.7亿元营收，占集团总收入比例均超95%。定位大众护肤的自然堂，产品价格集中在100至300元区间，其中“小紫瓶精华液”累计零售额突破25.87亿元，“冰肌水”销量达1.38亿瓶，两大单品构成营收支柱。
在销售渠道方面，自然堂已完成从“线下主导”到“线上为主”的转型。2023至2025年，线上渠道营收占比从61.9%提升至69.5%，线下渠道则从37.9%收缩至30.2%。值得关注的是，线上直营收入占比近60%，显示品牌正通过收回渠道控制权强化终端掌控力。这种转型直接反映在财务数据上：2025年公司营收达53.18亿元，毛利率高达70.6%，与欧莱雅、资生堂等国际品牌持平。
尽管毛利率表现亮眼，但自然堂的净利润率却显著低于行业平均水平。2025年公司净利润仅3.51亿元，净利率6.6%；即便剔除上市开支等非经常性项目，经调整净利率也仅7.8%。造成这种反差的主要原因是高昂的销售及营销成本——2023至2025年，该项支出合计达81.67亿元，占营收比例始终维持在54%以上。其中广告开支从11.62亿元增至16.64亿元，两年增长超43%，资金主要流向明星代言、KOL合作及社交媒体营销。
招股书披露，自然堂与约1.36万名外部KOL建立合作关系，同时拥有98名内部KOL。2025年，品牌在抖音平台的营销内容曝光量达140亿次，但背后是持续攀升的流量成本。业内数据显示，美妆达人直播佣金已从2024年的40%飙升至60%，平台技术服务费率也从2%上调至4%，进一步压缩利润空间。除营销成本外，原材料采购、产品包装等销售成本占营收29.4%，行政开支占5.8%，加上优先股公允价值变动带来的4550万元账面损失，共同侵蚀了利润空间。
这家美妆企业的背后，站着一位具有传奇色彩的创始人。1964年出生于辽宁辽阳农村的郑春颖，从财政局公务员到下海创业者，完成了人生重要转折。1996年辞职后，他通过策划电影活动赚取第一桶金，随后在沈阳开设美容院。2001年，郑春颖在上海创立伽蓝集团（自然堂集团前身），推出自然堂和美素两大品牌，采用“农村包围城市”策略，两年内便在二三线城市站稳脚跟。2006年进军商超渠道后，“你本来就很美”的广告语开始传遍全国。
二十余年创业历程，让郑春颖积累了可观财富。2023年，他以170亿元身家登顶胡润全球富豪榜辽宁辽阳首富，财富规模超过丸美股份、上美股份等上市公司实控人。然而，面对珀莱雅营收突破百亿、上美股份凭借韩束品牌反超的行业格局变化，自然堂的营收增速从2023年的3.6%放缓至2024年的3.6%，两年累计增长仅7.2%。这种背景下，原本对上市持“佛系”态度的郑春颖，在2025年突然引入欧莱雅和加华资本作为战略投资者。
2024年10月至2025年9月，自然堂完成两轮融资：欧莱雅通过美町基金出资4.42亿元获得6.67%股权，加华资本通过Himalaya International出资3亿元获得4.20%股权，投后估值约70亿元。值得注意的是，两家机构入股价格存在差异，欧莱雅约58元/股，加华资本约63元/股。招股书解释称，这是由于商业条款与估值时点差异所致，不存在利益输送。
这份融资协议附有严格对赌条款：若自然堂未能在交割日起48个月内提交上市申请，或6年内未完成上市，优先股股东有权要求赎回股份。截至2026年2月，公司以公允价值计量且变动计入损益的金融负债达7.73亿元，而2025年经营现金流净额为4.8亿元。尽管引入外部投资者，自然堂仍保持家族控股特征——郑春颖及其弟妹通过家族信托合计持有上市主体87.82%投票权，董事会9名成员中4名为家族成员。
这种高度集中的股权结构已引起监管关注。今年1月，证监会国际司要求补充说明股权沿革、实缴出资真实性及家族信托合规性等问题。在2025年胡润全球富豪榜上，郑春颖身家缩水至110亿元，但仍保持辽阳首富地位。这场承载着企业扩张与家族财富重估双重使命的IPO，正面临资本市场最严苛的审视。
