在硬件开发领域，嘉立创的名字几乎无人不晓。这家以产业互联网模式切入PCB制造与元器件销售的企业，凭借EDA设计工具、PCB打样、元器件采购和SMT贴片的一站式服务，成为硬件工程师群体的“标配平台”。然而，这家年营收突破百亿、净利润超13亿元的“优等生”，却在IPO赛道上跑了近三年，至今仍未冲过终点线。
自2023年6月主板IPO申请获受理以来，嘉立创已更新10版招股书，却始终卡在监管问询环节。尽管其首发申请将于5月12日上会审议，但深交所的两轮审核问询直指核心：产业互联网模式是否成熟？未来业绩增长能否持续？更尖锐的质疑在于：当公司账上躺着充足现金流，甚至在IPO前突击分红6.7亿元时，为何仍要向市场募资66.7亿元？
嘉立创的商业模式堪称“零散订单的整合艺术”。传统PCB厂商不屑承接的几片、十几片的样板单，被其通过智能排产系统拼成大板集中生产，将生产成本与周期压缩至行业最低水平。这种创新让公司年处理订单量超2100万单，注册用户突破950万，但极度分散的客户结构也埋下隐患——前五大客户收入占比不足2.34%，业务高度依赖个人工程师和小批量订单。监管层担忧：这种“蚂蚁雄兵”式的收入是否稳定？是否存在收入确认不规范的风险？
估值的火箭式攀升更让监管警惕。2021年1月A轮融资时，公司估值160亿元，对应PE27.82倍；仅一年半后，国投招商等机构入股时估值飙至375亿元，PE跃升至56.87倍；到2023年首版招股书披露时，估值已达667亿元，两年间暴涨三倍。尽管机构投资者用付费用户增长等非利润指标解释估值逻辑——单个付费用户估值从3.3万元升至10.1万元，但监管仍要求说明是否存在利益输送。最终，嘉立创将募资规模从66.7亿元砍至42亿元，对应估值回落至420亿元。
支撑高估值的底层逻辑，是嘉立创打造的硬件开发生态闭环。2017年收购EDA工具EasyEDA并免费开放后，其全球注册用户突破658万，累计孵化5200万个硬件项目；2021年推出的每月两次免费PCB打样服务，到2025年已累计补贴超200万单，按单笔成本5元计算，仅运费和材料补贴就达千万元级别。这些“烧钱”举措换来的是用户粘性——EDA工具成为立创商城元器件采购和PCB打样的重要导流入口，形成“设计-采购-制造”的闭环。
但资本的耐心是有限的。早在2021年A轮融资时，嘉立创就与投资方签下对赌协议，后续融资均捆绑上市条款。尽管通过补充协议暂时解除回购义务，但高估值入场的机构投资者仍将IPO视为唯一退出通道。这解释了为何公司现金流充裕仍要冲刺资本市场——对赌协议的达摩克利斯之剑，始终悬在这家硬件独角兽头顶。
