苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）即将在创业板上市，其初步询价日期定于2025年9月10日。自上市申请获受理以来，仅用时不到九个月便推进至这一阶段。根据最新披露，联合动力在2025年上半年实现营业收入同比增长51.08%，主要得益于其在主要客户中的市场份额稳步提升，以及客户整车销量的显著增长。
然而，联合动力的财务表现并非毫无隐忧。近年来，其应收账款占营业收入的比重持续超过四成，且高于同行业平均水平。报告期内，因多家客户出现经营问题，联合动力不得不对应收账款进行单项计提坏账准备，累计金额超过2.9亿元。尽管公司声称客户期后经营状况总体向好，但两大主要客户的扣非归母净利润却出现大幅下滑，引发市场对其业绩可持续性的质疑。
但行业趋势的变化为联合动力的发展蒙上了一层阴影。数据显示，2022至2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。以驱动总成为例，其市场份额从2021年的42.29%下降至2024年上半年的32.34%。电机和电控的市场份额也呈现类似趋势。
更令人关注的是，联合动力的两大客户——广汽集团和小米汽车——均已布局自研自产电驱系统。广汽集团通过旗下锐湃动力科技有限公司，已实现电驱系统的自主研发和量产，预计未来投资额将达21.6亿元。小米汽车则在电机领域取得突破，其自研的V8s电机已实现量产，而联合动力仅参与部分电机的联合生产。
在下游客户加速自研自产的背景下，联合动力与大客户的合作关系面临不确定性。尽管公司表示已形成与主机厂的合理分工，但市场份额的下滑和客户自研的推进，无疑对其未来增长构成挑战。
此次上市，联合动力计划募集资金超过26亿元，主要用于新增新能源汽车驱动总成、电机等产能。然而，行业内的产能扩张竞争已趋于激烈。自2021年以来，多家国内厂商纷纷布局新能源驱动系统或电机的产能扩建。其中，精进电动在扩产后因产能利用率不足而持续亏损，巨一科技和东风科技的电驱系统扩产项目也因市场需求变动等因素延期。
联合动力的独立性也受到质疑。尽管公司声称已建立独立的组织机构和经营资产，但控股股东汇川技术在其董事会组建后，仍审议了关于联合动力投资建设项目的议案。汇川技术或存在为联合动力招聘员工的情形，且联合动力与关联方存在共同租赁物业的情况。这些操作是否符合分拆上市的独立性要求，仍有待进一步观察。
财务数据方面，联合动力披露的在建工程数据与控股股东汇川技术的年报存在差异。以常州二期项目为例，2022年和2023年当期增加金额的差额均超过千万元。招股书中披露的同行专利数量与可比公司年报存在出入，多家企业名称也未及时更新，引发市场对其信息披露准确性的担忧。
联合动力的审计机构信永中和和保荐机构国泰海通均曾因执业问题被监管部门采取措施。信永中和因审计程序执行不到位和出具虚假记载的审计报告被处罚，国泰海通则因在保荐工作中未充分履行核查义务而受到通报批评。这些历史问题是否会影响联合动力的上市进程，值得市场持续关注。
