巴奴毛肚火锅的上市之路正面临多重考验。近日，中国证监会国际司向巴奴国际发出反馈意见，围绕股权架构合规性、数据安全及分红合理性等三大类九个核心问题提出质询，要求企业补充说明。若无法给出合理解释，其港股IPO进程或将受阻。
这家以“产品主义”为核心竞争力的火锅品牌，近年因创始人杜中兵的争议言论引发舆论风波。此前，杜中兵在直播中提及“月薪5000元者不宜吃火锅”的表述，虽事后解释为断章取义并致歉，但“高端化”标签已深入人心。事实上，这种定位与其经营策略一脉相承——自2012年转型“品质火锅”以来，巴奴通过毛肚“木瓜蛋白酶嫩化”技术、12道标准化工序等举措打造差异化，却也导致客单价长期维持在行业平均水平的1.5至2倍。
高成本策略的副作用逐渐显现。招股书显示，2022年至2024年，巴奴经调整净利润率从2.9%提升至8.5%，但若计入关店损失等一次性费用，实际经营净利率仅为-0.4%、4.8%和5.3%，远低于同期海底捞11%左右的水平。原材料成本占比超三成且逐年攀升，叠加行业增速放缓导致的客单价下滑，利润空间持续承压。
规模扩张带来的管理挑战同样不容忽视。火锅行业普遍存在的“百店魔咒”在巴奴身上得到印证：截至2025年一季度，门店数量从83家增至145家，但原材料、人力及租金成本合计占营收超七成。全直营模式下，跨区域供应链复制成本高企，若无法提升运营效率，“产品至上”理念或将难以为继。
市场环境变化进一步加剧经营压力。数据显示，火锅品类近一年净减少1.9万家门店，巴奴虽实现收入增长，但增速从2023年的47.38%骤降至2024年的9.23%。尽管翻台率提升至3.7次/天，但单店日均客流量和销售额出现下滑，规模效应未能有效转化为利润。
证监会问询函直指企业资金运作合理性。截至2025年3月，巴奴现金余额不足2.5亿元，流动负债却达7.56亿元。在此背景下，企业于今年1月派发7000万元股息，实控人杜中兵家族获超5800万元，随后即启动上市募资。这种“先分红后融资”的操作引发市场质疑，结合招股书披露的3.08亿元赎回负债，对赌协议压力或为重要推手。
股权结构集中问题亦被监管关注。杜中兵夫妇通过D&H (BVI) LTD及员工持股平台控制约83.38%投票权，形成典型“夫妻店”模式。更复杂的是，杜中兵作为番茄资本旗下合伙企业的有限合伙人，间接持有78.35%权益。这种安排虽可能巩固控制权，但与市场化资本运作需求存在潜在冲突，增加决策偏差风险。
面对监管质询与市场质疑，巴奴的应对策略备受关注。招股书显示，募资将用于门店扩张、数字化升级及供应链优化，试图通过效率提升维持高端定位。然而，在消费理性化趋势下，如何平衡品质坚持与规模增长，成为杜中兵必须解答的课题。资本市场已抛出问题，这家沸腾中的火锅品牌能否交出满意答卷，仍有待观察。
