国货美妆行业正经历深度转型，行业龙头珀莱雅近日宣布启动“A+H”双地上市进程，向港交所递交上市申请，联席保荐人为中金公司与瑞银集团。此次募资计划聚焦研发创新、智能制造及全球化布局，旨在应对行业存量竞争与消费需求重构的双重挑战。国家药监局此前发布的《关于深化化妆品监管改革促进产业高质量发展的意见》明确提出加大产业扶持力度，推动行业从规模扩张转向价值深耕，“情绪消费”“高端国货”“个护升级”三大趋势正重塑市场格局。
财报数据显示，珀莱雅2025年前三季度实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.65%。尽管整体业绩保持正增长，但第三季度表现承压：营收17.36亿元，同比下降11.63%；归母净利润2.27亿元，同比下降23.64%。民生证券分析指出，这一波动既受美妆行业传统淡季影响，也与双十一大促前置导致的渠道备货放缓有关，叠加行业流量红利消退、获客成本攀升的结构性压力。值得注意的是，公司货币资金达44.82亿元，资产总计85.75亿元，经营活动现金流净额同比激增196.65%，为战略扩张提供了坚实财务基础。
业务结构方面，珀莱雅构建了覆盖护肤、彩妆、洗护、高功效护肤的多品牌矩阵，旗下拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax等品牌。2025年第三季度，护肤类收入13.16亿元，同比增长20.41%，但均价同比下降22.19%至62.42元，主要因银管防晒等大众化产品销售占比提升；彩妆类收入2.36亿元，同比仅增长0.89%，均价下降10.99%；洗护类收入1.79亿元，同比激增137.70%，占比跃升至10.30%，主要得益于OR品牌爆发式增长。双十一期间，主品牌珀莱雅稳居天猫、抖音美妆榜首，京东国货护肤第一；彩棠排名天猫彩妆第六、国货第二，抖音彩妆第三，各品牌退货率同比明显下降，验证了多品牌矩阵的市场号召力。
然而，业绩韧性背后隐藏着结构性短板。核心大单品依赖度过高的问题日益凸显，修复赛道的源力系列、抗衰赛道的早C晚A精华贡献主要营收，新品迭代仍围绕现有赛道微调，缺乏突破性创新。高端化进程推进缓慢，能量系列市场渗透率远低于欧莱雅金致臻颜系列，产品力支撑不足。多品牌矩阵存在“偏科”现象：彩棠增长高度依赖底妆品类，眼影、口红等市场份额不足；OR品牌定位“亚洲头皮整全愈养专家”，但防脱产品未取得突破性专利，面临宝洁海飞丝及华熙生物医用级防脱产品的双重挤压；悦芙媞、原色波塔等品牌尚未形成规模效应，与主品牌协同效应有限。
渠道布局方面，线上渠道依赖度居高不下。天猫平台价格敏感度提升迫使公司加大促销力度，抖音渠道虽通过明星直播提升销售占比，但内容运营仍停留在流量堆砌阶段。线下渠道转型被动，彩棠入驻WOW COLOR等渠道依赖成熟零售网络，OR“水境愈所”快闪活动未形成可复制模式，与国际品牌成熟的线下服务体系差距显著。行业竞逐逻辑已转向价值链掌控力比拼，上海家化凭借多品牌矩阵与深厚底蕴、华熙生物以研发驱动构建原料-终端生态，国际品牌则通过本土化产品与降价策略下沉市场，珀莱雅在高端彩妆、防脱洗护等细分赛道的竞争力落后于头部玩家。
回顾发展历程，珀莱雅的崛起始于2003年。当时外资品牌主导市场，创始人侯军呈与方玉友从化妆品代理转型自创品牌，以“农村包围城市”策略深耕二三四线城市CS渠道。2012年设立线上运营主体，2017年上市后重组电商团队，2020年乘成分护肤风口推出红宝石精华、双抗精华，成功实现品牌升级。2024年成为首个营收破百亿的国货美妆上市企业后，公司加速资本布局，投资彩妆品牌花知晓补全品牌短板，2025年启动赴港上市进程，计划通过双资本平台为海外并购与品牌出海搭建融资渠道。
长期存在的“重营销、轻研发”问题制约了高端化进程。2022-2024年研发费用率持续低于2%，2025年前三季度研发费用仅1.42亿元，占营收比重不足2%。同期，高端线能量系列因技术壁垒不足市场渗透率低迷，男士护肤、香水、婴童护理等新兴赛道布局滞后，错失品类多元化红利。为扭转局面，公司已启动前瞻性布局：2023年底上海与杭州龙坞研发中心落地，2025年与四川大学华西医院合作聚焦线粒体抗衰领域，自主研发技术斩获IFSCC2025十大基础研究奖。港股上市募资将重点投入研发创新，完善全球研发体系，并与浙江大学、巴斯夫等机构深化合作，加速新原料研发与产品上市。
行业观察人士指出，港股市场对研发投入与全球化能力的严苛估值标准，将倒逼珀莱雅摆脱路径依赖，实现从营销驱动向技术-品牌双轮驱动的转型。在行业从规模竞争转向价值博弈的背景下，其能否借双资本平台补齐技术短板、突破高端化困局，不仅关乎自身发展，也将为国货美妆突围提供重要参考。
