摩根士丹利最新发布的研报显示，中国AI企业MiniMax在商业化进程和技术迭代方面取得突破性进展，其年化经常性收入（ARR）在两个月内实现50%以上增长，同时核心模型M2的推理成本显著下降，引发市场广泛关注。
据研报披露，MiniMax的ARR从2025年12月的1亿美元跃升至2026年2月的1.5亿美元，主要得益于开放平台多业务线的协同发展。其中，Coding Plan（编程计划）成为收入增长的核心引擎，不仅贡献了开放平台的主要收入，还通过与全球开发者的深度绑定，推动模型在多模态场景中的广泛应用。OpenClaw生态的爆发式增长以及云API服务的强劲需求，共同带动了M2.1及M2.5模型Token用量的激增——2026年2月的Token使用量较2025年12月增长6倍，成为收入增长的关键驱动力。
在成本控制方面，M2模型展现出显著的规模效应。研报指出，随着Token使用量的扩大，每Token推理成本同比下降超过50%，且理论优化空间仍有一半以上未被挖掘。这一成本下降主要源于算法优化和算力利用率的提升，而非依赖硬件降价。MiniMax通过算力负载均衡和算力采购端的议价能力，进一步摊薄了边际成本，为毛利率改善奠定基础。管理层预计，随着模型能力升级和规模扩张，长期毛利率将呈现上升趋势。
技术迭代方面，MiniMax正从“成本优先”转向“能力领先”。即将推出的M3系列模型被定位为全球顶级水平，与M2的性价比导向形成鲜明对比。M3的开发基于公司积累的人才、算力和数据优势，旨在实现模型能力的阶跃式提升，而非渐进式追赶。管理层透露，M3已设定更高的毛利率目标，并在推理速度上持续优化，以保持成本与速度的平衡。大语言模型的优化成果将反哺多模态模型，形成技术协同效应。
开发者生态被视为MiniMax的核心护城河。与传统互联网平台不同，该公司将平台价值定义为“推动智能边界突破”的能力。研报显示，其编程产品和智能体（Agent）流水线均呈现强劲增长，验证了这一战略的有效性。MiniMax认为，开发者倾向于选择模型迭代速度快、技术可靠性高的平台，因此持续的技术领先是锁定生态的关键。目前，公司已暂停Hailuo视频生成产品的更新，将资源集中于下一代架构研发，预计v3系列将在端到端输出、多模态输入和长视频生成方面显著提升竞争力。
多元化收入结构为MiniMax提供了风险对冲能力。研报指出，尽管AI原生产品的每用户平均收入（ARPU）仍有提升空间，但公司当前优先策略是扩大用户基数，为后续变现蓄力。同时，开放平台的多业务线布局和算力采购端的议价优势，使其在潜在的价格战中具备更强的韧性。摩根士丹利维持对MiniMax的“增持”评级，目标价990港元，认为其技术领先性和生态壁垒将支撑长期增长。
