运动营养品牌西子健康近日向港交所递交招股书，其“抖音造富”的商业模式引发市场关注。这家从湖南长沙起家的企业，凭借对流量平台的精准把握，在短短三年内实现从代理商到品牌商的转型，年收入突破16亿元。然而，过度依赖单一渠道、研发投入不足、现金流承压等问题，也让其上市之路充满变数。
西子健康的崛起始于2020年抖音电商的爆发。当时，居家健身成为新潮流，公司迅速推出自有品牌“fiboo”，切入女性运动营养赛道，随后通过“谷本日记”“FoYes”等品牌构建多元化矩阵。招股书显示，2023年至2025年前三季度，其收入从14.47亿元增至16.09亿元，自有品牌占比从42.4%跃升至97.3%，跻身行业前三。但这种高速增长背后，是营销费用的急剧膨胀——同期销售费用率从32.7%升至47%，2025年前三季度净利润仅增长1.9%，净利率从8.8%下滑至7.4%，陷入“增收不增利”的困境。
与营销投入形成鲜明对比的是研发的“吝啬”。2023年至2025年前三季度，西子健康研发投入分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，研发费用率不足1%，远低于同行2%-4%的水平。轻资产模式下，公司将生产外包给第三方，虽降低了资本开支，却导致质量控制依赖供应商。黑猫投诉平台上，关于其产品“货不对板”“发霉结块”等投诉屡见不鲜，食品安全隐患成为潜在风险。
抖音是西子健康的核心战场。2025年前三季度，其98.9%的收入来自线上，其中抖音贡献超62.8%的营收，金额超10亿元。为维持热度，公司组建超110人的直播团队，累计直播超1万场，但这种极端DTC模式也使其沦为流量平台的“打工仔”。财经博主“猫笔刀”曾指出，抖音生态的透明性让爆款策略极易被复制——竞品可通过数据工具快速拆解投放素材、达人画像和转化率，以更高出价截取流量，导致流量成本螺旋上升。西子健康早期主力品牌“fiboo”增速已从87.47%暴跌至4.04%，当前增长全靠2024年推出的新品牌“FoYes”支撑，产品生命周期被极速缩短。
现金流压力进一步凸显其商业模式脆弱性。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额仅0.66亿元，远低于同期净利润，大量利润被应收账款、存货或营销预付款消耗。IPO前夕，西子健康还进行密集分红，2023年至2025年前三季度累计派息超1.1亿元，在经营现金流萎缩的背景下，此举引发市场对其资金安排的质疑。
招股书显示，募集资金将用于拓展线下渠道，但这对缺乏线下基因的西子健康而言挑战巨大。汤臣倍健、康比特等老牌企业已占据商超、健身房等核心场景，且具备更强的供应链控制力。若代工模式下出现重大食品安全事故，品牌信誉可能遭受毁灭性打击。与此同时，抖音流量红利消退，获客成本持续攀升，上市或成为其维持估值、填补营销无底洞的“补血”手段。
