近日，“奶粉一哥”中国飞鹤公布的半年报数据引发市场广泛关注。财报显示，其上半年营收同比下降9.36%，归母净利润更是近乎“腰斩”。这是继2023年之后，该公司再次陷入营收与净利润双双下滑的困境。
资本市场的反应极为敏感。7月业绩预警公告发布后，中国飞鹤股价遭遇重挫，单日跌幅一度超过18%，创下上市以来最大单日跌幅纪录。近两个月，抛售潮持续蔓延，9月23日盘中股价更是跌至52周最低的3.86港元/股，2025年以来累计跌幅已达25%。
长期以来，中国飞鹤的商业模式饱受争议。市场普遍认为其“重营销、轻研发”，业务结构过度依赖婴幼儿配方奶粉，多元化转型进展缓慢，渠道库存积压严重，质量投诉问题频发。此次财报数据进一步加剧了市场对其发展模式的担忧。
在行业竞争层面，中国飞鹤正面临来自老对手伊利的强劲挑战。8月，伊利在半年报中援引尚普咨询和尼尔森数据，宣布其婴幼儿奶粉业务（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一。次日，中国飞鹤通过官方公众号引用弗若斯特沙利文认证，强调其婴配粉全渠道市场份额与销量仍稳居首位。这场“第一”之争的背后，实则是统计口径与认证机构的差异——伊利侧重零售额，统计范围更广；飞鹤则聚焦销量，维持传统优势领域。
从市场格局变化来看，欧睿国际数据显示，2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3%，两者差距已微乎其微。考虑到今年上半年伊利奶粉业务14.26%的同比增长与飞鹤近10%的营收下滑，市场份额的逆转或已悄然发生。
中国飞鹤的业绩下滑，可归因于多重因素。其一，生育补贴计划效果未达预期。今年3月，面对新生儿市场持续萎缩，飞鹤率先推出12亿元生育补贴计划，试图通过“以价换量”锁定未来客户。然而，补贴并未带来销量增长，上半年乳制品及营养补充剂收入同比减少9.1%，反而因价格战严重侵蚀利润空间，净利润降幅远超营收降幅。
其二，补贴计划执行漏洞冲击价格体系。由于采用厂家直邮模式，大量补贴奶粉流入二手交易平台，以低于市场价三至四成的价格售出，不仅冲击正规渠道销售，更引发原价购买消费者与经销商的不满。
其三，渠道库存积压问题突出。财报显示，飞鹤存货规模从2019年末的6.9亿元飙升至2025年6月末的20.5亿元，存货周转天数从2020年的69天延长至114天。这意味着，一批奶粉从生产到售出需在仓库滞留近四个月。
其四，成本控制出现反常。上半年，行业上游原奶均价同比下降5.2%，但飞鹤销售成本却同比增加8.4%，达到35.15亿元。公司解释为“原料粉生产成本增加”，这一现象导致其毛利率大幅下滑6.3个百分点。
营销与研发的失衡，也是飞鹤的顽疾。2020年至2024年，其销售及经销开支从52.6亿元攀升至71.8亿元，销售费用率达34.61%，远超同行。2025年上半年，尽管营销开支同比减少10.2%至31.7亿元，但净利润仍大幅下跌。与之形成鲜明对比的是，飞鹤从未在财报中单独披露研发费用，而是将其计入“行政开支”。2021年至2023年，研发费用率分别仅为1.87%、2.31%和3.13%。2025年上半年，包含研发的行政开支为7.7亿元，不足营销开支的四分之一。
资本市场对中国飞鹤的信心持续动摇。业绩预警发布后，中金公司、摩根士丹利、花旗等多家券商机构纷纷下调其评级与目标价。港交所数据显示，贝莱德、摩根大通等国际大型机构投资者也在同期减持飞鹤股份。目前，其市值已从2021年超过2200亿港元的巅峰跌至不足400亿港元，蒸发超过1800亿港元。
高端化战略曾是中国飞鹤崛起的关键。2015年，其确立“更适合中国宝宝体质”的定位，核心大单品“星飞帆”系列长期定价在400元/罐以上，为公司带来超过70%的超高毛利率。然而，这一战略如今正遭遇严峻挑战。
消费趋势的变化首当其冲。欧睿国际数据显示，2024年市场上200元至300元价格区间的产品份额提升至43%，而400元以上的高端市场则萎缩9%。在消费日趋理性的背景下，飞鹤的高定价策略正将价格敏感型消费者推向竞争对手。
竞争对手的降维打击进一步挤压飞鹤的市场空间。惠氏、启赋等国际品牌纷纷降价促销，伊利、君乐宝等国产品牌则通过构建覆盖更广价格带的产品矩阵，蚕食飞鹤单一高端市场的份额。尼尔森数据显示，近两年飞鹤在一线城市的市场占有率已下滑3.2个百分点。
飞鹤并非没有尝试自救。其12亿元补贴计划的核心产品正是超高端系列的“星飞帆卓睿”，但这一举措不仅未能挽回销量，反而因执行混乱导致价格体系崩盘。在主营业务增长见顶的背景下，其多元化与国际化尝试也难言成功。财报显示，成人奶粉、液态奶等非婴配粉业务合计仅占总营收的7.3%，出海业务收入在2025年上半年仅1.1亿元，占总营收比重仅为1.2%。“更适合中国宝宝体质”的定位，也成为其全球化战略的天然障碍。
