爱吃巴奴毛肚火锅的消费者或许想不到，这家以“毛肚”为招牌的餐饮企业，在冲击港股IPO的道路上正遭遇监管层的密集质询。近日，证监会国际司向巴奴国际下发《问询函》，围绕股权架构、分红合理性、用工合规及数据安全等核心问题提出9项具体要求，这场被称为“毛肚火锅第一股”的上市进程因此充满变数。
监管层首要关注的是巴奴复杂的股权架构。根据招股书披露，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽通过D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD等境外实体合计控制公司83.38%的投票权。其中，通过北京番茄私募基金设立的Tomato Second等境外平台持股的安排引发追问——监管要求说明在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，额外设置多层持股结构的必要性，并核查相关境外投资、外汇管理程序的合规性。对此，危机公关专家詹军豪分析，这种设计可能兼具巩固控制权与税务筹划的双重考量，但复杂的股权嵌套也增加了信息透明度的监管难度。
配偶是否应认定为实控人成为另一争议焦点。招股书显示，韩艳丽通过家族信托间接持有大额股权却未被认定为共同实际控制人，监管层要求说明该认定的合理性。法律界人士指出，上市公司实控人婚姻变动可能引发股权分割风险，此前“成人纸尿裤第一股”可靠股份因创始人离婚导致股权平分、董事会内斗的案例，正是监管层担忧的现实映射。
财务数据与分红政策的矛盾同样受到质疑。2025年1月，巴奴在资产负债率达60.29%、流动负债7.56亿元且现金仅2.73亿元的情况下，向股东派发7000万元股息，其中杜中兵夫妇分得5836.6万元。监管层直指问题核心：高负债背景下实施分红的合理性何在？叠加2022-2024年累计6250万元的股份支付开支，上市融资的必要性遭受拷问。更值得关注的是，公司非全职员工占比高达83.86%，2022-2025年累计欠缴社保公积金约360万元，用工合规性成为必须跨过的门槛。
在监管压力之外，巴奴的市场表现呈现出冰火两重天的态势。凭借“产品主义”战略，这家从河南安阳起步的火锅品牌已在全国39个城市开设145家直营店，2022-2025年一季度营收从14.33亿元增至7.09亿元，净利润累计达2.8亿元。其142元的人均消费不仅超越海底捞的97.5元，更成为前五大火锅品牌中定价最高的存在。但142元的高客单价并未转化为市场份额——2024年巴奴仅占中国火锅市场0.4%的份额，与海底捞6.7%的占比差距悬殊。
高端定位引发的争议持续发酵。小红书平台上，关于巴奴“价格虚高”“分量不足”的吐槽超过千条，2023年“18元5片土豆”事件更将其推上风口浪尖。尽管创始人杜中兵曾解释产品价值包含环境、服务等综合成本，但《中国食品安全报》检测显示其富硒土豆硒含量不足宣称值的十分之一，最终导致产品下架。更严峻的是，旗下子品牌“超岛自选火锅”2023年因售卖含鸭肉成分的“假羊肉”被罚44.7万元，巴奴虽赔付835.4万元并关闭所有超岛门店，但品牌信誉受损已成事实。
资本市场的对赌协议犹如悬在头顶的达摩克利斯之剑。招股书显示，番茄资本、中信系等投资方要求巴奴必须在2029年12月1日前完成上市，否则将触发3.06亿元的赎回负债。而公司计划2025-2027年新增150家直营店、需投入7.5亿元资金的扩张计划，与当前2.73亿元的现金储备形成鲜明对比。这场资本与实业的博弈中，巴奴能否平衡高端定位与规模扩张、化解监管质疑与市场争议，将成为其叩开资本市场大门的关键。
