东诚药业（002675.SZ）正站在资本运作与产业转型的双重风口。今年上半年，公司营收13.84亿元、扣非净利润0.8亿元，同比分别下滑2.6%和23.9%，市值稳定在130亿元左右。这家从原料药起家的企业，十年前通过并购开启核医学赛道布局，如今正以子公司蓝纳成分拆上市为契机，试图向市场证明其战略转型的成效。
蓝纳成的IPO进程已进入倒计时。8月底，公司公告通过其赴港交所主板上市的预案，同时宣布副总经理吴晓明和证券事务代表李季辞职，但二人仍保留蓝纳成执行董事兼总经理、执行董事兼董秘职务。这一系列人事调整与资本运作同步推进，距离蓝纳成今年2月完成的C轮融资仅过去半年。当时，包括东诚药业在内的4家机构以33.1元/1元注册资本的价格合计出资1.5亿元，使蓝纳成投后估值跃升至29.5亿元。
对赌条款成为悬在蓝纳成头顶的达摩克利斯之剑。根据协议，若蓝纳成未能在2026年6月30日前完成合格IPO（定义包括上市地覆盖沪深港美及市值达60亿港元），投资方有权要求东诚药业回购股权。更严格的是，若联合创始人、分子影像专家陈小元终止与蓝纳成的合作，同样会触发回购条款。这意味着，上市时间、市值规模、核心人员稳定性三重约束下，蓝纳成实际上面临着“一次递表定生死”的压力——港股聆讯期通常需半年，留给其调整策略的空间已极为有限。
作为东诚药业核医学版图的重要拼图，蓝纳成目前聚焦核药领域，但尚未实现盈利。其核心产品氟(18F)思睿肽注射液和氟(18F)阿法肽注射液均处于临床三期试验阶段。与可比企业先通医药相比，蓝纳成的研发路径更侧重核素治疗与海外临床布局，而先通医药已通过“研发-商业化”闭环实现两款产品上市，并在今年5月提交港交所IPO申请，最后一轮融资后估值达51.88亿元。这种差异化竞争策略，使得蓝纳成的上市窗口期更具挑战性。
东诚药业的核医学转型始于2015年。当年，公司以7.5亿元收购云克药业控股权，此后通过并购GMS、益泰医药、安迪科等企业，逐步构建起覆盖药物、诊断、CRO的“诊疗一体化”全产业链。截至目前，公司已上市7款核药产品（4款诊断用、3款治疗用），今年上半年核药业务收入5.03亿元，同比增长0.78%，占营收比重达36.3%，成为唯一保持增长的板块。为支撑研发，公司上半年投入0.95亿元，同比增长4.4%，主要用于核药领域创新。
然而，市场对转型成效的评判存在分歧。支持者看到，东诚药业已运营30个核药生产中心，另有多个项目在建，产业布局初具规模；反对者则指出，2023年云克药业核心产品推广受阻，导致商誉减值8010万元，截至今年上半年公司商誉仍高达25亿元，减值准备达5.5亿元。同期，云克注射液、碘密封籽源等上市产品销售额下滑，仅18F-FDG实现8.72%的增长。更关键的是，核药因放射性属性难以通过常规渠道流通，患者接受度受限，导致单品销售额远不及制剂类创新药。
这场拆分上市，本质上是东诚药业对十年布局的终极检验。从原料药到制剂一体化，再到核医学全产业链，公司试图通过资本市场的认可，证明其战略选择的正确性。但蓝纳成的对赌条款，将这场检验变成了“只能成功不能失败”的生死战。在时间、市值、人员的三重约束下，东诚药业能否在核医学赛道跑出一条差异化路径，或许将决定其未来十年的产业地位。
